我们现在允许养老基金持有工商银行的绝对多数股权，而养老基金有需要每年提取若干资金用于养老支付，那么他就会要求工商银行转变分红政策，加大分红比例。假设工行按照80%的比例分红，那么以现在的七倍盈利率，它的股息率应该会在12%，远远高于银行存款利率。如果能够承诺十年内不改变这个分红比例，那么差不多就收回了全部的投资成本，那么对于风险厌恶型资金来讲，目前工商银行的股价提高100-200%都是合适的。也只有从这个角度看，我们目前的A股市场才可以说是的确太便宜了。当然如果养老金入市，一部分投资于一些具有很高成长率的小公司，它也可以选择不分红政策，这并非什么坏事，实际上反而有利于培养“中国的微软”。

 

总之，如果我们的股市希望吸引类似养老金的资金到股市里面来，那么平均来讲，上市融资者就必须给予它们一个较高的分红率。而要保障这个分红的权利，就必须在一开始就给予养老金一个大股东地位。这种改革在中国并非难事，因为无论是国有股权，还是养老基金，都掌握在政府手里。把国有股权划拨到养老基金手里之后，就可以让其具体决定某一个公司要不要分红，分红分多少。所以，我们与其争论养老金“应该不应该”入市，还不如问一问：养老金等风险厌恶型资金“会不会”入市？入市之后，它们在公司分红政策上面的权利如何通过法规得到保障。

 

而这样的改革最终也能容许政府继续扩大直接金融市场，把更多的国有企业在股票市场上变现，形成混合型企业。给融资者以更多的分红激励，给投资者的权利加以保障，只有这样才会促进融资和再融资的开展。

 

没有严肃的退市制度，注册制带来的就是更多的造假和欺诈

 

美国的注册制是以“严刑峻法”为前提的。即便如此，造假欺诈也没有杜绝。2002年美国世通公司财务造假：虚构营业收入90亿美元，虚增总资产110亿美元，美国证监会对其处罚结果是：罚款75亿美元，首席执行官被判犯有欺诈、共谋、伪造罪，获刑25年监禁。

 

1995年至2012年，纽约证券交易所有3052家公司退市，纳斯达克有7975家公司退市。2003年至2007年，纽约证券交易所年均退市率6%，约1/2是主动退市，纳斯达克年均退市率8%，主动退市占近2/3。这种严厉甚至于严酷的处罚制度和“优胜劣汰”的退市制度，是美国股票市场注册制得以运行的一个根本保证。

 

否则，泥沙俱下而有进不出，最后一定是一潭死水甚至于决堤垮坝。所以，建立注册制，绝不仅仅是一个更新水龙头的问题，还有一个疏通下水道的问题。两者相辅相成，缺一不可。反观中国当下，客观讲，我们的治理能力能够比美国更加有效吗？更不要说我们还有体制的问题需要解决。

 

首先，中国《证券法》对造假和欺诈发行的处罚力度太低。

 

《证券法》第189条规定：发行人不符合发行条件，以欺骗手段骗取发行核准，尚未发行证券的，处以三十万元以上六十万元以下的罚款；已经发行证券的，处以非法所募资金金额百分之一以上百分之五以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员处以三万元以上三十万元以下的罚款。

 

《证券法》第193条规定：发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以三十万元以上六十万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。

 

这样的处罚有利于我们保护投资人利益，有利于我们建立一个注册制发行规则的证券市场吗？

 

其次，现在在核准制下，中国证监会的前端审核至少给造假者一个付出“寻租”成本的门槛。如果注册制之后，连公关和寻租都省了，欺诈成本变得更低，约束更少。即使事后查出来，也不过区区几十万罚款了事，与违法所得相比，实在微不足道。所以可以预计：注册制将带来更多的垃圾股，因为劣币逐良币。

 

相较于美国股市，中国一直缺少一个严肃的退市制度。有人统计：在2001年至2007年间，没有一家退市。A股上市公司总数从2001年的1120家增加到目前的2800家；上市公司总市值从2001年的5320亿元增加到目前的50万亿元；而退市方面，沪深两市迄今总共仅有100余家公司退市，仅占上市公司总数的3%。

 

中国国家主席习近平在中央财经领导小组第十一次会议上指出，要防范化解金融风险，加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护的股票市场。按照这样的要求，中国金融当局现在最应该、最急迫要做的，不是强推注册制，而是理顺股票市场的投资和投机的关系。建立价值投资理念，加强退市惩罚机制。否则，金融市场的动荡结局很可能会断送中国改革开放三十年的成果。