房地产涉及众多工业部门，是左右中国经济增长和信贷周期的最重要行业。我们认为本轮房地产下滑的性质和持续时间是今明两年中国经济面临的最大不确定性。
近期房地产建设活动和地产股表现有所改善
经历了年初大幅下滑之后，随着近期政策不断放松，近两个月房地产建设活动出现改善迹象。这也支撑了经济增长和地产股的表现，房地产板块股价从前期低点反弹了17%。我们预计近期和未来一段时间政策的持续放松对房地产销售、新开工和建设活动的支撑应当可以持续到“金九银十”。
房地产对经济增长的拖累或将在四季度和2015年进一步显现
尽管短期形势有所改善，但我们认为本轮房地产下滑背后是结构性拐点，政策持续放松虽可使短期活动企稳、但无法扭转行业下滑的大趋势。我们预计到四季度和2015年，房地产新开工和建设活动将进一步放缓，给经济带来越来越大的拖累。
我们此前的预测已考虑了政策放松和房地产活动短期改善
在此前的报告中，我们已考虑到决策层将陆续放松地产相关政策、三季度房地产销售和建设活动将随之有所好转。未来即便决策层进一步放松相关政策（如降低首付比例或降息），我们仍预计房地产销售和新开工会在2015年继续下滑，拖累GDP增速放缓至6.8%。
房地产行业仍面临结构性挑战
虽然政策放松早于预期、提振了市场信心，但房地产行业仍面临结构性挑战。因此，我们认为杠杆较高、利润率下滑及部分房地产公司库存高企等问题都将限制板块反弹的幅度。房地产板块目前对应7.4倍2014年动态市盈率，较历史平均市盈率低0.7个标准差。A股中我们重点推荐万科。
房地产活动初现企稳迹象
继今年一季度大幅下滑之后，二季度房地产活动初现企稳迹象：销售5、6月份同比跌幅趋缓，新开工同比跌幅由一季度的25％收窄至11％，竣工也同比反弹24％，一定程度上受益于较为有利的基数效应。7月份新开工同比增长8.2％、实现了年内首次正增长，但销售再现颓势、同比下跌16％，表明政策放松的效果仍有待显现（图1）。在销售疲弱的背景下，越来越多城市的房地产价格开始下跌（图2）。
新开工反弹受到了哪些因素的驱动？首先，在经历了年初高达25％的同比下跌后，决策层开始出台“微刺激”、各地也开始松绑房地产政策，开发商情绪有所稳定。其次，在2013年大规模购地后，开发商面临着开工压力。而我们认为更重要的是，包括棚户区改造在内的保障房受政策推动和资金支持集中开工，这可能给整体新开工活动带来了一定支撑。
除房地产外，决策层还出台了一系列政策加快基建投资。随着近几个月经济指标出现回暖迹象、房地产和宏观政策日益放松，市场情绪也随之好转。一些市场人士甚至认为房地产下滑拖累经济的最严峻时期已经结束，并认为随着政策进一步放松，未来几个月房地产销售和建设活动有望实现正增长。
政策放松：已打出的和将要出的牌
5月以来，伴随着决策层出台一系列“微刺激”措施、加码对增长的扶持力度，房地产相关政策也逐渐松绑，尤其是7月以来放松步伐明显加快。据媒体报道，目前已有超过四分之三的限购城市在一定程度上松绑了限购政策；部分省市对购房进行税费补贴；住房公积金政策不断放松；部分城市放宽了落户政策；一些地方允许甚至鼓励地方政府回购商品房用于保障性房源；为提振房地产销售和建设，各地也简化了开发商行政审批程序、降低相关费用。图4罗列了已放松限购政策的城市，可以看出最近几周政策放松速度明显加快。虽然迄今为止中央政府尚无意正式放松房地产相关的信贷政策、也没有正式降低房贷首付要求，但据媒体报道，部分地区放贷加快、也出现了利率优惠。
政府手里还有哪些牌？如果年底或2015年房地产活动再次放缓，决策层可以正式降低目前较高的首付比例（首套房30%、二套房60%）、进一步放松落户政策以提振房地产销售。此外，决策层还可以定向降低房贷利率、或全面下调存贷款基准利率。
除商品房之外，政府还加大了对保障房建设的支持力度。决策层在年初将今年保障房新开工目标上调至700万套（包含470万套棚户区改造）。更重要的是，决策层已经采取各种措施提供资金支持、推动保障房建设（特别是棚户区改造），包括加快财政拨款、利用国开行提供政策性融资（通过央行的再贷款），各地方政府也鼓励开发商和其他企业参与保障房建设、并为其提供补贴。如图5所示，在国开行的推动下，2014年上半年投向保障房建设的贷款强劲增长，且下半年有望进一步增加。
未来几个月房地产活动有望温和改善…
受益于政策不断放松和信贷支持，我们预计未来几个月房地产销售和建设均会温和改善。
房地产销售方面，限购松绑、房价下跌后购买力改善、房贷利率松动且投放加快、部分城市加快放松落户限制、地方政府回购商品房用于保障性房源等因素都有望提振销售。
房地产建设方面，因现金流恶化而面临财务困境的开发商可能会加快建设，以增加推盘和销售收入，尤其是赶在“金九银十”的销售旺季。此外，保障房建设和棚户区改造提速也可能进一步提振新开工和建设活动。
我们此前的预测已经包含了决策层放松房地产政策以支持经济增长、二三季度房地产活动温和改善的情形，因此最近的房地产活动和政策走势符合我们的预期。我们对全年的基准预测仍为房地产销售面积小幅下跌0-5%、新房开工面积下跌10%-15%（参见5月5日的报告《地产泡沫之忧》）。今年前7个月，房地产销售已同比下跌7.6%、新开工面积同比下跌12.8%（一季度同比下降25%，上半年同比下降17%）。
…但年底时反弹可能难以为继，2015年预计持续低迷
虽然未来2-3个季度应会有更多宽松措施出台（可能包括下调首付比例和房贷利率、放松对开发商的信贷等），而我们也的确预计短期内政策松动有助于改善房地产销售和建设活动，但我们并不认为这可以帮助房地产行业实现全面复苏、或扭转结构性下滑势头。
在“金九银十”旺季之后，房地产销售可能将再陷颓势，2015年再跌5-10%。此外，随着保障房建设势头逐渐消退，明年商品房新开工面积可能会再跌10%。所以，我们预计明年总体房地产建设活动将进一步放缓，并在2014年底和2015年对经济带来越来越大的负面拖累。
这背后主要有三方面原因：
首先，如我们此前报告所述（参见5月5日的报告《地产泡沫之忧》和5月27日的报告《地产泡沫之忧——本轮下滑有何不同？》），导致目前房地产下滑的并不仅仅是新一轮周期性因素，而是住房内在供求格局已发生根本变化（图6）。2013年中国住房建设量（竣工约1100万套、新开工超过1500万套）明显高于城镇化和更新改善所催生的住房需求（我们预计每年约800-900万套）。我们认为房价下跌、未来开征房产税以及新兴投资渠道的兴起都将继续抑制投资需求，这些都意味着未来几年房地产供应必须调整到一个更低的“新常态”。
由于许多城市库存高企且在继续积压、而房价低迷甚至不断下跌，购房者和开发商都逐渐认识到了这一供需格局的结构性转变。因此即便政府反应更加迅速，政策放松和刺激措施的效果恐怕将今不如昔。例如，虽然降低首付比例和放松信贷有助于提振首套房和改善型购房需求，但投资需求几乎不会受到影响。即便需求反弹、库存得以消化，由于房地产市场的基本供需格局发生了根本转变，开发商也不一定会贸然大量开工新项目、加快建设速度。
其次，虽然城镇化可以在一定程度上支撑基本住房需求，但实际上城镇化的步伐已经在放缓。户籍改革的重点是扩大进农民工的社会保障和公共服务的覆盖范围，而非鼓励人口迁移或加快房地产开发。户籍改革还致力于将地方政府转移支付与新登记户籍人口挂钩。这说明未来几年户籍改革只能逐步推进，而短期内对房地产需求的支撑作用可能将非常有限。
第三，政策支持空间有限。虽然政府可以继续扩大保障房建设规模，但与几年前刚启动保障房计划时相比，目前保障房体量较大、今后继续快速上升空间将较为有限。另外，由于近年来信贷快速扩张导致许多企业和地方政府债台高筑，本届政府对于再次依赖大规模信贷宽松将持更加谨慎的态度。
我们的基准预测是今年GDP增长7.3%、2015年增长6.8%。这一预测背后已经考虑了短期内房地产销售企稳，而2014年底和2015年房地产建设再度疲软、拖累整体经济增长。
瑞银房地产研究团队观点
大范围的政策放松已推动板块从前期低点大幅反弹17%。政策放松的确可以提振市场信心，然而，我们认为杠杆水平较高、利润率下滑及部分房地产公司库存高企等问题都将限制板块反弹幅度。换言之，政策放松可能只会令优质开发商受益。我们认为房地产行业仍然存在结构性问题。在反弹过后，房地产板块目前对应7.4倍2014年动态市盈率，较历史平均市盈率低0.7个标准差。A股中我们重点推荐万科。
政策放松后销量并未大幅反弹
虽然政策已经显著放松，但政策利好尚未在销量上体现出来。7-8月，全国41个重点城市的房地产销量仅分别环比小幅回升3%和4%。全国销量的表现则更加糟糕：5月环比下降11%，6月继续环比下降4%，7月更是环比下降18%，市场似乎并未对政策放松作出积极响应。
我们认为，开发商有意将新开盘计划延迟到夏季高温之后，这或许是导致销量较低的因素之一。另外，房贷在7月底才开始放松，且开发商也有意将新开盘推迟到房贷放松之后进行。截至目前，多数城市的房贷利率仍保持不变。中原地产的调查显示，开发商的定价和推盘力度仍将是影响房地产销量的关键因素。
推盘旺季预计将从9月底开始
我们预计从9月开始，销量将明显复苏。我们对所覆盖开发商的渠道调研显示，大多主要项目（特别是新项目）的推盘仍将从9月底、即传统销售旺季开始启动。我们认为3季度末及之后，开发商推盘有望取得更好的销售业绩，因为：1)政策放松，2)房贷利率可能会下调，3)首付比例要求可能下调，4)未来2-3个季度对开发商的信贷可能逐步放松。
开发商可能将专注于去库存和去杠杆
虽然政策侧重于支持房地产销售和建设，但我们认为中短期内开发商将专注于去库存和降低杠杆水平。考虑到市场库存高企，我们预计开发商在定价上将会有较大的弹性，并认为未来12个月开发商利润率将继续承压。由于信贷收紧、销售放缓，2014年一季度末以来，开发商的拿地和建设活动变得更加谨慎。因此，我们预计短期内总体建设活动不太可能明显复苏。
市场整合料将加快
我们预计在目前的市场环境下，行业整合将会提速，一线开发商将继续抢占更多市场份额。在上市房地产开发商中，绿城和九龙仓正在逐步退出市场。绿城董事会主席已经提议将其持股出售给融创中国，因此融创中国将成为绿城最大的两个股东之一。九龙仓也已经宣布将从住宅开发转向投资性地产。随着竞争对手退出市场，一线开发商所占的市场份额有望在目前7.4%的水平上进一步提高。我们覆盖的上市开发商中，我们最看好万科。我们认为公司资产负债水平合理、资产周转率或库存管理效率高、且地理布局良好，有望受益于市场整合。
汪涛为瑞银集团特约首席经济学家，胡志鹏为瑞银集团经济学家
