最近，贵州茅台颇为吸引眼球。6月3日，贵州茅台抛出了累计66.64亿元的史上最高的现金分红方案，6月6日，美国加州安纳伯格庄园，在美国总统奥巴马为到访的中国国家主席习近平举行的欢迎晚宴上，习近平开启了国酒茅台向美国总统奥巴马祝酒。集万千宠爱于一身的贵州茅台，其财务绩效到底如何?导致其财务绩效的具体原因何在?这些因素又如何影响贵州茅台的未来绩效?本文中，我们将以杜邦分析方法为框架，对此展开讨论。

　　如图表1所示，2012年，贵州茅台的净资产报酬率为39.51%，或者说贵州茅台的股东1元的投资一年能够赚取近0.4元的利润，如果这一盈利水平能够持续，贵州茅台的股东每1元的投资，2.5年即能收回全部投资。这一业绩水平如何?我们可以从几方面进行评价：

　　1、贵州茅台、五粮液和白酒行业近5年的净资产报酬率

　　资料来源：作者整理

　　2012年度 2011年度 2010年度 2009年度 2008年度 均值

　　贵州茅台 39.51% 36.41% 28.79% 31.07% 34.78% 34.11%

　　五粮液 32.79% 27.27% 24.84% 23.78% 15.97% 24.93%

　　白酒行业平均 29.87% 24.29% 19.98% 18.01% 14.56% 21.34%

　　第一，如果全社会平均的投资报酬率为10%，这意味着贵州茅台的净资产报酬率为全社会平均水平的4倍，这一盈利水平相对于全社会平均的盈利水平而言，无疑是非常卓越的。如果贵州茅台的这一盈利水平能够持续，贵州茅台1元的资本，就其盈利能力而言，相当于其他人或其他企业4元的资本，其1元的净资产就能够卖到4元的价格;如果茅台的盈利水平还能在这一水平上保持增长，那么贵州茅台1元的净资产将可以卖到高于4元的价格。

　　第二，以沪深两市全部上市公司作为参照系，贵州茅台近40%的净资产报酬率大于两市公司净资产报酬率95%的分位数20.27%，换言之，贵州茅台的净资产报酬率高于两市95%的上市公司，属于盈利能力最高的5%，比四大国有控股商业银行和“三桶油”的盈利水平还要高!

　　第三，和茅台的过去比，如图表1所示，2012年贵州茅台的净资产报酬率相对于2011年上升了3.10个百分点，在最近的5个会计年度中，亦属业绩最好的年度。

　　第四，和主要竞争对手和行业一般水平比较。2012年五粮液的净资产报酬率为32.79%，贵州茅台较五粮液高出6.72%，而且2008至2012年间的每一个会计年度，贵州茅台的净资产报酬率均高于主要竞争对手五粮液。2012年白酒行业上市公司平均的净资产报酬率为29.87%，贵州茅台较行业平均水平高出9.64%，2008至2012年间的每一个会计年度，贵州茅台的净资产报酬率均优于行业平均水平。

　　贵州茅台如此优异的财务绩效源自何处?

　　为了求解这一问题，我们不妨用此前和读者朋友们分享过的杜邦分析法，即净资产报酬率是销售净利润率、总资产周转次数和财务杠杆三者的乘积。图表2中，我们分别报告了贵州茅台、五粮液和白酒行业上市公司的销售净利润率、总资产周转次数和财务杠杆。从图表2我们不难得到如下结论：

　　2、杜邦分析：贵州茅台、五粮液和白酒行业上市公司

　　资料来源：作者整理

　　2012年度 2011年度 2010年度 2009年度 2008年度 均值

　　贵州茅台

　　销售净利润率=净利润/销售 52.95% 50.27% 45.90% 47.08% 48.54% 48.95%

　　总资产周转次数=销售/总资产 0.5879 0.5273 0.4546 0.4891 0.5231 0.5164

　　财务杠杆=总资产/股东权益 1.2692 1.3739 1.3794 1.3493 1.3695 1.3483

　　销售毛利润率=毛利润/销售 92.27% 91.57% 90.95% 90.17%9 0.30% 91.05%

　　五粮液

　　销售净利润率=净利润/销售 38.00% 31.42% 29.35% 31.15% 23.06% 30.60%

　　总资产周转次数=销售/总资产0.6012 0.5514 0.5420 0.5338 0.5878 0.5632

　　财务杠杆=总资产/股东权益 1.4355 1.5740 1.5612 1.4299 1.1781 1.4358

　　销售毛利润率=毛利润/销售 70.53% 66.12% 68.71% 65.31% 54.39% 65.01%

　　白酒行业平均

　　销售净利润率=净利润/销售 27.90% 23.29% 19.89% 19.68% 17.26% 21.60%

　　总资产周转次数=销售/总资产 0.7029 0.6514 0.6665 0.6363 0.5903 0.6495

　　财务杠杆=总资产/股东权益 1.5675 1.7339 1.6970 1.6649 1.6363 1.6600

　　销售毛利润率=毛利润/销售 65.53% 65.93% 61.75% 60.68% 58.95% 62.57%

　　第一，2008至2012年间，贵州茅台、五粮液和白酒行业上市公司平均的总资产周转次数分别为0.5164次/年、0.5632次/年和0.6495次/年，这意味着无论是贵州茅台、五粮液和白酒行业上市公司，大概是两年才周转一次，这是符合高档酿酒企业的行业惯例的，即高档白酒一般需要窖藏多年，所以存货周转较慢，总资产周转速度也不快。

　　第二，贵州茅台2012年的销售净利润率为52.95%，高于2008至2011年间的每一个会计年度，这将有利于贵州茅台提高净资产报酬率。2012年贵州茅台的总资产周转次数为0.5879次/年，亦高于此前的四个会计年度，这也将有利于贵州茅台提高净资产报酬率。2012年贵州茅台的财务杠杆为1.2692倍，低于此前的四个会计年度，这意味着贵州茅台的融资政策趋于保守，这将不利于其提高净资产报酬率。概言之，2012年，贵州茅台净资产报酬率上升的主要原因是：在融资政策趋于保守的不利条件下，主要依赖销售净利润率的提高和资产周转速度的加快。

　　第三，2008至2012年间的5个会计年度，贵州茅台的总资产周转次数均低于五粮液和白酒行业上市公司，或许茅台酒的窖藏年限平均较长，是一种可能的解释。在这5个会计年度中，贵州茅台的财务杠杆也低于五粮液和白酒行业上市公司的平均水平，这意味着贵州茅台的融资政策较之五粮液和白酒行业上市公司更为保守。但是，我们注意到：

　　●2008至2012年间的每一个会计年度，贵州茅台的销售净利润率均高于五粮液和白酒行业上市公司;

　　●上述5个会计年度中的每一年，贵州茅台的销售毛利润率平均为91.05%，远高于五粮液的65.01%和白酒行业上市公司平均的62.57%。

　　换言之，通过对贵州茅台、五粮液和白酒行业上市公司进行杜邦分析，我们不难得到这样的结论：贵州茅台在总资产周转速度相对偏慢、融资政策相对更为保守的不利条件下，主要依赖其较高的销售净利润率，保证了它的净资产报酬率高于五粮液和白酒行业上市公司的平均水平。而贵州茅台之所以能够赚取足够高的销售净利润率的主要原因又在于其非常高的销售毛利润率。仅如2012年，贵州茅台的销售毛利润率就高达92.27%!

　　如此高的销售毛利润率意味着什么?以53度的飞天茅台为例，2013年一季度的出厂价约为每瓶800元，这就意味着其成本不到每瓶62元，毛利达到每瓶738元!

　　为什么茅台能够把成本仅为60多元的酒卖到800元的价格?原因无非在于垄断或产品的相对竞争能力。

　　说茅台酒的高毛利源自茅台酒在白酒市场上的垄断地位，恐怕难以令人信服。根据贵州茅台董事长袁仁国在日前召开的年度股东大会上的讲话，“全国规模以上白酒企业产量突破1200万吨”，而贵州茅台2012年的白酒年产量仅为2.43万吨，仅占全国产量的0.2%，这一市场份额，显然不足以在白酒市场上垄断!

　　因此茅台酒的高毛利主要源自其差别化战略。所谓差别化战略，就是生产与竞争对手不同的产品，从而导致竞争对手的产品不能够完全替代，因而在一个特定的细分市场上获得定价能力。差别化战略的另一个成功的范例就是特仑苏，其广告宣称“不是所有的牛奶都叫特仑苏”，因此其定价一般在5元/盒，远高于其他牛奶。茅台也是走的差别化的路子，其差别化主要体现在：

　　●茅台系酱香型，并以此和浓香型的泸州老窖，和清香型、兼香型的其他白酒相区分，因而获得偏好酱香型白酒的消费者的忠诚，并因此获得定价能力;

　　●茅台酒一直被誉为“国酒茅台”，习近平当选后首次访美，就在奥巴马举行的欢迎晚宴上打开茅台祝酒，足以表明其“国酒”地位，并且自1915年获“巴拿马万国博览会”金奖之后，茅台酒先后获得国内外数不胜数的大奖，这也足以将茅台酒和其他白酒相区分，给茅台带来差别化的竞争优势和定价能力。

　　我们不妨再研究几个数据，2011年，北京的人均可支配收入约为32903元，2012年飞天茅台的价格曾一度突破2000元，这意味着一个普通的首都市民，一年的收入不吃不喝也就买得起16瓶茅台。这就意味着茅台的差别化战略，基本上等价于高端战略，即定位于高端市场。

　　进一步说，普通人或比较穷的人，比如在下，显然对价格敏感，我们不妨把这一市场称为第一类市场;有钱人如果是花自己的钱喝茅台，他对价格未必不敏感，因为自己的每一分钱，都是用血与汗挣来的，我们不妨把这一市场称为第二类市场;只有“三公”消费，因为“三公”消费者花的不是自己的钱，因而他们对价格不敏感。而对这些消费者而言，茅台的“国酒”身份，也能够让他们领略到身份与尊贵，我们不妨把这一市场称为第三类市场。当第三类市场足够大时，由于这一细分市场对价格不敏感，所以茅台就敢于提高价格，把第一类消费者基本逐出市场，把第二类消费者总体逐出市场，主要为第三类消费者服务，从而达到把成本60多元的商品，成功地卖到800多元的出厂价格!套用一句流行语：“哥喝的不是白酒，哥喝的身份和尊贵”!这就是茅台的差别化战略。

　　根据有关媒体的报道，从袁仁国公布的数据看，茅台酒在“三公”消费领域的占比约为40%，而白酒专家铁犁则表示，“‘三公’消费用酒占比茅台销售数量应该在50%以上”。这些数据无疑为我们上述分析提供了证据。

　　年初，中央出台了八项规定，遏制“三公”消费，对于茅台而言，第三类市场趋于萎缩，茅台被迫降低身段，退守到对价格比较敏感的第一类和第二类市场。因此“在今年的贵州茅台股东大会上，董事长袁仁国提出：……一是转变消费群体，由公务消费转为大众群体消费;二是采取‘顺价保量，控量保价，系列酒薄利多销’措施”。这是不是意味着茅台92%的高毛利时代的终结?在此，我们不妨提供更多的一些线索：

　　●白酒行业产能严重过剩，仅2012年，行业产能就达到1200万吨，意味着13亿中国人每人每年得消费18.46斤白酒，这似乎不太可能，这就意味着白酒市场未来竞争将趋于白热化，尤其在中、低端白酒市场。这意味着茅台拟进入的市场，竞争会非常激烈，高毛利恐怕难以为继;

　　●五粮液、洋河等也准备进入中低端市场，这也意味着中低端市场的竞争会加剧;

　　●白酒消费向来有地域性，比如江浙人比较爱喝黄酒。偏好清香型白酒者，也未必会转而消费酱香型白酒，这就意味着茅台酒所面对的细分市场，在“三公”消费不振的情况下，成长空间可能有限;

　　●来自于洋酒、葡萄酒等替代品的竞争依然存在，也有加剧的可能。

　　综合这些分析，在可预期的将来，茅台持续赚取92%以上的销售毛利润率的可能性并不大，其未来的净资产报酬率存在较大的下行风险。