重要申明：
(1)本文完成于数年前，此后境内外法律、规则与判例可能已经发生变化;(2)本文曾登载于内部刊物，但不涉及未公开资料;(3)本文纯属作者个人见解，与供职单位无关，更不构成任何操作建议。
目录：一、围绕调整股份控制份额对比采取的防御措施(一)股份增持(二)交叉持股(三)签订限制股份转让的协议或者引入限制股份转让的章程条款(四)股份回购(五)管理层持股与员工持股计划(六)增持股份须取得董事会或股东大会的批准，甚至降低法定的强制要约收购触发点(七)毒丸计划
二、围绕股东表决权采取的防御措施(一)超级多数条款(二)发行两级证券、超级表决权股份或者否决权股份(含“金股”)(三)征集股东投票权(四)股权托管与股票信托(五)签订表决权拘束协议或者在章程中引入表决权拘束条款(六)公司章程中引入限制特定股东表决权的条款
三、围绕董事改选、任职资格、提名、免除职务、特别授权等采取的防御措施(一)分级分期董事会(二)在董事任职资格上进行限制(三)对股东提名董事候选人的权力进行限制乃至剥夺(四)增加免除现任董事的难度(五)赋予董事长特别职权
四、其他迂回性的防御措施(一)改变目标公司的资产、业务、财务或者经营管理状况—“皇冠上的明珠”、“焦土战术”等(二)寻找友善第三方的援助---“白衣骑士”(三)“贿赂”敌意收购者---“绿色邮件”(四)目标公司向敌意收购者发动反向收购---“帕克曼防御”(五)目标公司管理层补偿方案---“金降落伞”与股权激励计划(六)公平价格条款(七)借口公司的社会责任(八)向政府部门投诉或者提起司法诉讼
公司收购防御，又称公司反收购，是针对敌意收购而采取的。收购防御的对象，既包括已经现实发生的敌意收购，也包括尚未发生，但是有可能发生或者说潜在的敌意收购。对前者实施的防御，称为“反击性防御”;对后者实施的防御，称为“预防性防御”。收购防御措施所产生的效果，不仅及于敌意收购，也可能对友好收购的谈判结果产生影响。
一般来说，目标公司的股权分散化和股份流动性是引发敌意收购的前提，因此，敌意收购与收购防御，基本上是围绕公众公司尤其是上市的公众公司展开的。在我国公司制实践和证券市场发展历史上，曾经发生过多起敌意收购与收购防御的案例。这些短兵相接的案例，无一例外都引发了收购方与目标公司及其控股股东、管理层之间的激烈斗争，也引起了证券市场人士的高度关注和法律界的广泛争议。近年来，随着我国上市公司收购所处的公司治理环境、市场环境和法律环境发生了巨大变化，公司被敌意收购的可能性大大增加。许多上市公司未雨绸缪，主要通过修改公司章程条款等方式，采取了五花八门的收购防御措施，而且不断推陈出新。对这些措施的合法性，有关当事方之间时常发生争执，专业人士的观点也存在分歧，一些个案已经被提交到监管部门和交易所乃至法院判断、处理。本文根据收购防御中利益对抗双方角力点的不同，将我国上市公司已经和可能出现的收购防御措施分为四大类二十六项，逐一分析各种措施在我国法律背景下的适用性。
围绕调整股份控制份额对比采取的防御措施
(一)股份增持
在面临敌意收购威胁时，目标公司现任大股东为了进行防御，进入市场收购本公司股份，以确保本身得以掌握目标公司更多股份而巩固控制权，是最本能、最常见、也是最有效的做法。在我国，股份增持是一种可以采用的，而且是常常被目标公司控制股东和管理层首先考虑到的防御措施。只是采用股份增持方式进行防御时应注意三点：(1)在涉及权益变动时，要及时、完整地按规定履行报告和披露义务。(2)在达到一定触发点时，要履行要约收购义务。(3)收购方、目标公司控制股东、管理层或者其他相关方不能藉此操纵公司股价或者进行内幕交易。
(二)交叉持股
交叉持股又称相互持股或交互持股，是指一公司与他公司之间通过相互投资，相互持有对方一定比例的股份，相互成为对方股东，进而形成的一种相互支持、相互抑制的公司联合形式。
我国经济生活中，公司交叉持股现象己经初现端倪。我国旧公司法和目前适用的新公司法均未对交叉持股问题做出明确规定。笔者认为，我国在立法和规制上，不能对交叉持股完全禁止，因为此种作法在其它国家和地区尚无先例。但是，鉴于交叉持股的诸多不利因素，再加上我国特殊的资本市场环境，应区分纵向交叉持股(有控制关系的交叉持股)与横向交叉持股(无控制关系的交叉持股)的不同特点，分别进行不同的法律规制。首先，纵向交叉持股是在有控制从属关系的公司间发生,易发生回购股份的实际后果,助长资本虚增、非法关联交易等问题,因此应当防止子公司的反向持股，也即应当严禁子公司取得母公司股份。若因特殊情形导致子公司不得不取得母公司股份时，也应要求子公司必须在短时期内处理该股份。在此期间，子公司持有母公司的股份无表决权。近年来，一向对交叉持股持宽容态度的日本，也基本不允许子公司持有母公司股份。而横向交叉持股,彼此间并无控制、从属关系的存在,并且在正常的公司证券投资过程中,也难免会有这种合理的市场行为,如加以禁止,会妨碍正常市场秩序。此外，从证监会对证券公司和上市公司进行监管的案例看，对横向交叉持股实际上持宽容的态度。不过，随着交叉持股比例的增多,产生问题的风险也就越大,因此也应对横向交叉持股的比例设立最高限，同时借鉴我国台湾地区公司法第369条的规定，适当限制相互持股股份的投票权。
(三)签订限制股份转让的协议或者引入限制股份转让的章程条款
有的时候，为了进行收购防御，股东之间、股东和公司之间会签订自愿限制股份转让的协议，以达到收购防御的目的。我国《公司法》第72条出于有限责任公司资合加人合的双重性质，规定了股东之间在转让股份上的优先受让权及其程序，但是，显然考虑到股份有限公司纯粹资合的性质，没有做类似规定。《公司法》第138条规定：“股东持有的股份可以依法转让。”因此，除了法律有特别规定以外，股份有限公司的股东可以自由转让股份，公司不得以任何方式进行限制。但是，从合同法的角度看，由于股权是一种私权，根据私法自治原则，股东之间、股东与公司之间可以自愿以书面协议形式对股份的转让进行限制。不过，以协议方式相互约定对股份转让自由予以限制的股东之间，是否构成《上市公收购管理办法》第83条规定的“一致行动人”，尚需要证监会给出解释。
另一个实务上常见的重要问题是，能否以公司章程条款的形式对股份的转让进行限制。笔者认为答案应当是否定的，因为：(1)限制转让协议是在特定股东之间或者特定股东与公司之间以书面形式签订的，其效力仅及于这些合同当事人;而公司章程条款的效力是对所有股东发生效力的。虽然章程条款是以股东大会特别决议的方式通过的，如果推出限制股份转让的章程条款，势必剥夺未参加表决或者在表决时投反对票的股东的股份转让自由。(2)限制转让协议仅对现在持股的股东发生效力，但是公司章程的效力及于后来取得股份的股东，如果在章程中规定限制转让条款，势必剥夺后来股东的转让权。(3)《公司法》仅在第72条规定有限责任公司的“公司章程对股权转让另有规定的，从其规定。”对股份有限公司则没有做类似规定，应理解为不允许以公司章程对股份有限公司股东的股份转让权予以限制。(4)为防止股东转让股份的自由受到不合理的限制，台湾地区《公司法》第163条第一项规定：“公司股份之转让，公司不得以章程禁止、或限制之。”亦即，除非法律限制股东转让股份之自由，否则即使公司经由股东会投票通过修改公司章程的方式，去禁止、或限制股东转让股份的自由，也不为法律所允许。(5)尽管根据美国《示范公司法》第六章第27条(a)款，公司有充分的自由通过公司章程的规定对股份的转让进行限制;根据德国《股份法》第68条第2款，章程可以规定，记名股票股份的转让必须得到公司的同意，但为保护股东转让股份的资产处置权，现在的趋势是抑制而不是促进股份转让的限制。
(四)股份回购
股份回购(StockRepurchase)是实施收购防御、维持公司控制权的重要武器。对股份回购，当前国际上有两种立法模式：一种是采取“原则禁止，例外许可”的模式，如德国、日本以及我国香港、台湾地区。另一种是原则上许可基于“合法正当商业目的”的股份回购，如美国。
我国新旧公司法均对股份回购采取“原则禁止、例外许可”的立场。新公司法第143条规定的可以进行股份回购的特定情形，并不包括收购防御，但是，这并不妨碍目标公司利用其中的“(一)、(三)”项回购理由，事实上实现收购防御的目的。但应注意的是，目标公司基于这些理由收购本公司股份的，应当经股东大会决议。此外，我国目前关于股份回购的立法，仅限于《公司法》的原则性规定。2005年，为了配合股权分置改革，证监会发布了《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》。在新公司法、新的《上市公司收购管理办法》框架下，该办法已经不合时宜。因此，应当根据新的市场发展情况和法律背景进行修改，把股份回购的方法、原则、程序等问题具体化，增强可操作性，并对诸如回购价格区间、以要约方式进行回购的最低限价等关键性问题做出调整。
(五)管理层持股与员工持股计划
在我国，随着越来越多的公司对管理层和员工激励机制的重视和法律限制的放宽，许多公司推出了不同形式的员工持股计划，有的是以工会名义持股，有的是以职工持股会的名义持股，还有的是通过信托公司代持股份的方式进行。新《公司法》还允许公司经过股东大会同意，回购不超过已发行股份总额的百分之五股份，用于奖励员工。但是，我国新《公司法》第116条规定：“公司不得直接或者通过子公司向董事、监事、高级管理人员提供借款。”至于公司能否向董事、监事、高级管理人员以外的其他员工提供借款，则缺乏明确规定。不过，从公司法的立法精神分析，至少应当禁止员工向公司借款用于收购本公司的股权。因此，对于管理层持股和员工持股，在我国虽然是法律上许可的，但是，由于目标公司不能向本公司的管理层或者员工贷款让其用于收购本公司股权，而资金来源问题又恰恰是当前我国管理层持股和员工持股的一大瓶颈，所以，从目前来看，这种方式在公司收购防御上的作用尚不明显。
(六)增持股份须取得董事会或股东大会的批准，甚至降低法定的强制要约收购触发点
有多家上市公司在修改章程时，要求股东增持股份须取得董事会或股东大会的批准，甚至降低了法定的强制要约收购门槛。笔者认为，如同上述不能以公司章程限制股东转让股份的自由一样，也不能以章程条款限制股东增持股份的自由。只要股东的增持行为遵守了法定程序，履行了法定义务和合同义务,其增持行为就是合法的，公司章程就不能予以剥夺或者限制。在股份有限公司股份的转让上，公司章程不能规定比法定要求更高的门槛。因此，这些公司章程条款应当被认为是违法的。
关于公司章程降低法定的要约收购触发点问题，笔者认为，上市公司收购制度是以《公司法》为基础，并以《证券法》为直接法律依据建立起来的。强制要约收购制度是《证券法》这一以监管为主要内容的公法上的规定，公司以自己的约定来改变公法上的强制性规定不合法理。另外，强制要约收购这一制度的立法目的在于，一方面，上市公司控制权的转移是有溢价效益的，这一效益应该由全体股东共同享有，另一方面，强制要约收购也是给小股东一个退出公司的机会，保护小股东的利益。显然，章程中约定比《证券法》要求更低的强制要约收购触发点，有违强制要约收购制度的立法价值本意。
(七)毒丸计划
现在美国公司常用的毒丸，是规定当收购方取得目标公司一定比例的持股时，即触发该公司股东的认股权，除收购方以外的股东可以以低廉的价格取得目标公司或收购方的股份，由此使得收购方增持目标公司的股份无功而返或者极其昂贵。
从法律上讲，毒丸计划的采用，需要有两个前提条件，一个是目标公司董事会在发行股票或者权证上有比较大的自由度，其二是允许发行不同种类股票或者权证，或者说允许对不同的股东差别对待，其目的是使敌意收购者不享有其他股东可以享有的权利。无论从法律规定还是从实践上看，目前我国公司采用毒丸计划的法律条件尚不具备。这是因为：(1)毒丸计划中的授权董事会发行新股条款，以授权资本制或折中资本制为前提，而我国仍实行法定资本制。即使在公司法修改后允许分期缴纳注册资本，根据《公司法》第84条，我国采用的实质上是可以分期缴纳的法定资本制。(2)根据《公司法》第100条、第38条和第134条，发行新股属于增加公司资本事项，必须要经过股东大会同意。(3)根据《证券法》第10条规定，我国对股份的发行实行严格的政府监管与核准制度。(4)《公司法》第127条规定：“股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。”《上市公司收购管理办法》第3条规定：“上市公司的收购及相关股份权益变动活动，必须遵循公开、公平、公正的原则。”
关于发行权证，沪深交易所2005年发布的《权证业务管理暂行办法》对权证作了界定。按照发行主体的不同，权证分为股本权证与备兑权证，前者由公司发行，后者由公司以外的符合条件的第三者发行。从收购防御的角度看，涉及到的是股本权证。我国证券市场近期实践中的股本权证有以下两种：第一种是为了配合股权分置改革，作为股权分置改革的承诺内容，公司向股东无偿派送认股权证，典型的如长江电力，或者只向全体流通股股东派送认股权证，典型的如华侨城。尽管华侨城只对流通股股东发行认股权证的做法可能会稀释原非流通股东的持股比例，但是其发行并不包含收购防御的目的。第二种情况是上市公司发行的分离交易的可转换公司债券，是指公司在发行一定期限债券的同时，按比例向债券认购人附送一定数量的认股权证。由于发行认股权证被视为将来的再融资行为，上述两种认股权证的发行，都要要经过股东大会同意和证监会核准，因此，目前在我国，通过自由发行股本权证进行收购防御的法律环境也是不具备的。
不过，随着我国公司法上资本制度更具灵活性，逐步从法定资本制向授权资本制或者折中资本制迈进，以及证券法上证券发行条件、上市条件简化和证券发行管制的逐步放松，从核准制向备案制迈进，特别是随着证券市场创新步伐的加快，未来有可能出现中国式的“毒丸”作为公司收购防御的工具。
围绕股东表决权采取的防御措施
(一)超级多数条款
超级多数条款(Super-majorityProvision)，是指公司章程规定，公司进行并购、重大资产转让或者经营管理权的变更必须取得超级多数股东同意才能进行，并且对该条款的修改也需要超级多数的股东同意才能生效。超级多数条款是一柄双刃剑，在增加收购者接管、改组公司的难度和成本的同时，也会限制公司控股股东对公司的控制力。
我国《公司法》第104条规定了股东大会的普通决议方法和特别决议方法，已经在立法上强制要求某些特定事项要使用超级多数表决权。一般认为，公司法对股东大会普通决议和特别决议的规定，属于强制性规范，公司章程不能下调“过半数”或者“三分之二”的比例，也不能把特别决议事项改为普通决议事项。从国外的立法看，尽管《德国股份法》允许公司章程对特别决议的绝对多数比例(3/4)作更高或更低的规定，但是，如果决议涉及改变企业的经营范围、减资、批准企业内部合作协议和企业的变更，则章程只能规定比法定标准更高的绝对多数标准。
实践中，我国一些公司为了使用超级多数表决条款进行防御，在章程中上调了法定的表决标准，这包括两种情况：(1)把法律允许以普通表决方法决定的事项上调为特别表决事项，甚至规定所有的事项都要进行特别表决。(2)把特别表决事项的最低通过比例从“三分之二”上调为“四分之三”乃至“五分之四”。对这种上调是否合法，公司法没有规定，实践上也存在争议。据媒体报道，证监会有关人士的态度是“不提倡”。一些学者则认为，章程“约定的表决条件比公司法的要求高，在本质上是贯彻了公司法保护股东利益的意图，与公司法的精神不矛盾。”
从其他国家和地区公司法的规定看，本着股东自治的原则，一般允许公司章程调高法定的特别表决范围和特别表决最低比例。比如，日本公司法第309条原则上将特别决议事项的认定权限赋予了公司章程。但该条第2款、第3款仍明确规定了若干重大事项须按照不低于法定比例的特别决议事项表决。该条第2款还对超级多数的标准作了明确规定：法定比例为2/3，但章程规定大于该比例的，为章程规定比例。从实践上我国监管部门的立场看，证监会发布的《上市公司章程指引》(2006年)已经基于自治授权将特别决议事项作了扩大化规定。因此，在我国《公司法》下，公司章程中规定超级多数条款应当是被许可的，公司章程可以上调但不能下调法定标准。而且，在我国公司法股东大会中心主义的立法模式下，不能像美国那样，赋予董事会决定超级多数条款的生效时间与生效条件的特别条款。赋予董事会这种权利，就会阻碍或者干扰法律授予股东的决策权。
(二)发行两级证券、超级表决权股份或者否决权股份(含“金股”)
在美国，允许公司发行不同等级的证券。在欧洲，两级证券安排一般体现为向政府发售“金股”(GOLDENSHARE)，英国政府就持有几十家公司的“金股”。一些地方政府，比如伦敦市政府和其他欧洲国家的地方政府普遍在一些重要的公司中持有“金股”。最近，欧洲法院通过一系列判决，限制了“金股”的使用。由于意识到推行不同表决权的股份可能使小股东遭受剥削，国外学者中有人强烈主张将“一股一票”(oneshareonevote)设定为强制性规则，而对立的学者仍然坚持允许股东自由协商。目前，世界上大多数国家允许采取双重类别股份。
我国新《公司法》第43条根据有限责任公司的特点和实际情况，规定：“股东会会议由股东按照出资比例行使表决权;但是，公司章程另有规定的除外。”但是，对于股份有限公司，则严格坚持“一股一票”原则，在第104条明确规定：“股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。”虽然有学者认为把新《公司法》“一股一票”理解为补充性规则(SupplementaryRules),并据此认为“新《公司法》并不禁止公司发行表决权各不相同的双重或多重类别股份。故其中‘有一表决权’，亦不应作强制性规范理解，宜理解为‘所持每一同类别的股份享有一表决权’。”但是，从我国公司法理论和实践对“同股同权”的理解与贯彻情况，以及新《公司法》仅明确规定了有限责任公司股东表决权上的补充性规则，而并未对股份有限公司作类似规定的情况看，把第104条规定理解为“一股一票”是符合立法本意的。因此，从目前我国《公司法》的规定看，尚没有发行两级证券或者超级表决权股份的可能，也没有发行对股东大会决议事项行使否决权股份(包括向政府发行享有一票否决权“金股”)的可能。但是，已经有学者和政府部门在开始关注并研究通过修改《公司法》的规定，允许国有大型公司发行两级证券乃至向国家发行“金股”。
(三)征集股东投票权
征集投票权是指上市公司董事会、独立董事或股东，在股东大会召开前，以公开方式请求股东或者通过信函、电话等方式请求一定数量(比如25名)以上的股东委托其出席股东大会并代理其就有关议案在股东大会上行使投票权的行为。从实施效果上看，征集投票权制度可以使无法亲自出席股东大会的中小股东通过委托征集人行使表决权而影响公司的决策，对现任的经营者形成制衡和压力，从而有效防止公司经营者滥用职权，促进公司运作的民主化。但由于征集投票权具有成本低、程序简单等特点，也容易成为廉价的争夺公司控制权的工具。在台湾地区等部分新兴市场甚至出现了有偿征集和勒索公司等问题，引发了市场混乱。
我国《公司法》第107条规定：“股东可以委托代理人出席股东大会，代理人应当向公司提交股东授权委托书，并在授权范围内行使表决权。”《股票发行与交易管理条例》第65条规定：“股票持有人可以授权他人代理行使其同意权或者投票权。但是，任何人在征集二十五人以上的同意权或者投票权时,应当遵守证监会有关信息披露和作出报告的规定。”《上市公司治理准则》第10条对征集人的信息披露义务作了原则性的规定，并规定禁止有偿征集;《上市公司章程指引》也对委托投票中委托书的内容、受托人出席股东大会的要求等作了原则规定。可见，征集股东投票权在我国也是可以被现有股东和公司管理层作为收购防御的工具使用的。但目前除了上述原则性规定外，尚缺乏具体可操作的行为规范。因此，建议监管部门能够尽快出台《征集上市公司股东投票权指引》，从收购防御法律规制的角度看，规范的重点应包括以下方面：(1)防止征集投票权制度被滥用，出现有偿征集争夺公司控制权、利用征集活动勒索公司、操纵市场、从事证券欺诈活动等问题。(2)限制委托书能被代理的投票权数、及受委托的人数。(3)规定不得利用他人名义取得委托书。
(四)股权托管与股票信托
股权托管是指公司股东之间签订托管协议，一方将除最终处置权以外的其它股东权利委托给另一方行使，其核心是委托方一次性地概括地把投票权交由他人形式。从法律性质看，股权托管是一种民事委托关系。曾有一段时间，为了规避国有股转让审批上的限制，我国证券上出现了大量的股权托管情况，引发了不少信息披露、市场炒作、规避监管、侵害上市公司利益问题。为此，证监会于2004年初下发了《关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知》,禁止以转让上市公司控制权为目的的股权托管。该通知随着2006年《上市公司收购管理办法》的颁行而废止。但是，目前市场上依然不断出现出于包括收购防御在内的不同目的的股权托管情况，一些参与者要求监管部门对其合法性予以明确。笔者的初步意见是，股权托管涉及股权的性质、股权的权能等公司法最基本问题，表决权是股东最本质的共益权利，表决权不能与股权本身相分离单独让渡。
与股权托管表面类似的是股票信托，不过股票信托是一种民事信托关系，在法律性质上与股权托管有本质区别：股票信托法律关系中，股票的所有权登记在受托人的名下，而在股权托管中股份仍登记在委托人名下;依据《信托法》，受托人有权对信托财产“进行管理或者处分”，而在股权托管情况下，受托人只是对股权进行管理，无权处分。目前，我国上市公司中为便利并购重组、股权激励或者收购防御的股票信托都开始出现，需要规则和监管上的跟进。
(五)签订表决权拘束协议或者在章程中引入表决权拘束条款
表决权拘束协议(Vote-poolingAgreement)，是指为了行动一致，股东之间或者股东与其他第三人之间签订协议，对表决权的行使进行约定。从国外看，作为控制权争夺工具的表决权拘束协议在公司运营过程中广泛存在，其法律效力经历了从禁止到许可的过程。
我国《公司法》未对表决权拘束协议做出规定，有学者建议，公司法作为民法的特别法，仍然适用民法的基本原则。当法律没有明文规定时，依当时的社会情况判断，表决权拘束协议的内容违反公序良俗或者当事人行使权利和履行义务违反诚实信用原则的，该协议应当无效。当出现表决权拘束协议纠纷时，法官应当根据当时的具体情形做出妥当的判决。但是，如果是以公司章程形式对股东的表决权予以限制的话，就无法称其为合法了。其理由，与笔者在上一部分“3”中关于引入限制股份转让章程条款的论述，基本相同。
(六)公司章程中引入限制特定股东表决权的条款
某上市公司在2006年12月修改公司章程时，在有关“股东行使表决权”的条款中，添加了“与公司具有同业竞争关系的股东及其一致行动人对于公司证券发行没有表决权，且该部分股份不计入出席股东大会有表决权的股份总数”，这使得同业竞争者即使通过举牌也无法对目标公司的证券发行行使表决权。此外，按照修订后的公司章程，该公司的股东大会在审议有关关联交易的事项时，具有同业竞争关系的股东也无法参与投票，同业竞争关系的股东的表决权不计入有效表决的总数。该公司章程中这种赤裸裸剥夺特定股东依法应当享有的表决权的条款，在法律上是站不住脚的。
围绕董事改选、任职资格、提名、免除职务、特别授权等采取的防御措施
(一)分级分期董事会
分期分级董事会条款(StaggeredBoard)，也称为“交错选举董事会”，其典型做法是在公司章程中规定，董事的更换每年只能改选总数的三分之一或者四分之一，以使每年都只有三分之一或者四分之一的董事任期届满。这样，收购人即使控制了目标公司多数股份，也只能在等待较长时间后，才能完全控制董事会。在敌意收购人获得董事会控制权之前，董事会可提议采取增资扩股或其他办法来稀释收购者的股票份额，也可决定采取其他办法达到收购防御目的，使收购人的初衷不能实现。因此，分期分级董事会条款明显减缓了收购人控制目标公司董事会的进程，使得收购人不得不三思而后行，从而有利于抵御敌意收购。事实上，在美国，分级分期董事会与毒丸计划结合起来，成为最有力的收购防御武器。美国的《商事公司示范法》(2002年)和我国香港地区的公司法均认可分期分级董事会条款的效力，分级分期董事会在实践中也被众多的公司采用。
从我国的实践看，1998年，为了防御敌意收购，爱使股份在章程中增加了分期分级董事会条款，曾引起很大争议。股权分置改革以后，分级分期董事会成为我国上市公司修改公司章程时使用最多的收购防御条款。
我国《公司法》第109条规定，股份有限公司董事会成员为5—19人，董事任期由公司章程规定，但每届任期不得超过3年;董事任期届满，连选可以连任。该规定表明董事任期在3年期限内具体由公司章程规定，且公司法并未要求所有董事的任期相同。依此，在公司章程中规定每一位董事的不同任期，并不违反公司法的规定。因此，公司可以实行分期分级董事会制度。但是，《公司法》第101条第(三)项规定，持有公司股份10%以上的股东请求时，必须在2个月内召开临时股东大会，而依第100条之规定，股东大会有权选举和更换董事以及修改公司章程。因此，收购人可请求召开临时股东大会，通过股东大会首先修改公司章程中关于分期分级董事会制度的规定，然后再改选董事。这是收购人针对分期分级董事会制度的一项有效的反制方法。
这样一来，这个在美国被广为采用且行之有效的收购防御措施，在我国就起不到反收购作用了。究其所以，是因为美国相当多的州公司法包括特拉华州公司法允许公司章程规定，未经董事会审议通过不得修改章程、更换董事等，甚至是何时召开股东大会、股东大会审议什么议题都由董事会说了算，股东是无权提议召开股东大会和提出修改公司章程等股东大会提案的。为此，我国有学者建议，为真正达到收购防御目的，防止收购人在获得控股地位后通过修改公司章程废除分期分级董事会制度，公司章程应当在引入分级分期董事会条款的同时，引入特定的绝对多数条款，规定必须一定比例(如1/3或过半数)股东出席股东大会且取得出席会议的绝对多数(具体比例，如3/4)股东同意才能修改分期分级董事会条款。这样做，也并不违反我国公司法的规定。
在我国公司法的背景下，除了上述分级分期董事会条款以外，公司章程还可引入关于董事解职条款和职工董事条款进行收购防御。其一是董事在任职期间不得被无故解任的条款。我国旧《公司法》第115条第2款明确规定：“董事在任期届满前，股东大会不得无故解除其职务。”2005年《公司法》删除了该规定，表明立法把这一事项交由股东自治在章程中予以解决。但是，证监会发布的《上市公司章程指引》(2006年修订)，又基本原样恢复了旧公司法的规定：“董事在任期届满以前,股东大会不能无故解除其职务。”因此，上市公司可以在章程中做出这样的规定：董事在任期届满以前，除非董事发生违反公司法、证券法、其他规范性文件及公司章程规定的情形，股东大会不能无故解除其职务。此外，还可就董事的解职问题设置超级多数条款，并规定补选董事的任期与被解任董事的剩余任期相同。其二，上市公司也可以借助职工董事制度，明确规定职工董事条款。如果上市公司章程明确规定了一定数额的职工董事，则即便收购人获得了控股地位，也会因无法直接改选职工董事而增加其控制公司的难度。但是，此时应当注意，证监会为了防止内部董事过多，督促上市公司增加外部董事的数量，在《上市公司章程指引》(2006年修订)第96条规定：“兼任经理或者其他高级管理人员职务的董事以及由职工代表担任的董事,总计不得超过公司董事总数的1/2。”
(二)在董事任职资格上进行限制
限制董事资格，是指在公司章程中规定公司董事的任职条件，非具备某些特定条件以及具备某些特定情节者均不得担任公司董事。这就给收购人增选代表自身利益的董事增加了难度。
董事资格是某人能否进入董事会的前提条件，也是法律为防止无才无德者混入董事会、滥用董事职权而确立的预防性制度。因此，各国大多对董事资格作了积极资格和消极资格两个方面的限定。我国《公司法》第147条第1款对董事的消极资格作了明确规定，但未就董事的积极资格做出规定。对此，依照新《公司法》所奉行的加强公司自治的立法精神，应认为法律允许上市公司在不违背法律的强制性规定、商业惯例与公序良俗的情况下，通过章程对董事任职资格作进一步的限定。因此，我国上市公司可以采用这一收购防御措施。一般来说，关于董事资格的限制应该着眼于公司治理水平的提升，不能超出合理范围，不能仅仅为了收购防御而对董事资格进行量身定做。
(三)对股东提名董事候选人的权力进行限制乃至剥夺
当前，我国不少上市公司在修改公司章程时，对股东提名董事候选人的权力进行了限制，其条款主要表现为对有权提出提案(包括改选、增补董事提案)的股东的持股比例和/或持股期间做出高于《公司法》规定的下限要求，还有的表现为对股东可以提名的董事候选人数量、董事人选产生的程序等方面进行限制。还有的公司章程事实上间接取消了股东对董事候选人的提案资格。
为了提高股东大会的效率，各国公司法大多对股东提案权作了一定限定，主要包括持股比例要件与持股期间要件。我国《公司法》第103条第2款也规定：“单独或者合计持有公司百分之三以上股份的股东，可以在股东大会召开十日前提出临时提案并书面提交董事会;董事会应当在收到提案后二日内通知其他股东，并将该临时提案提交股东大会审议。”一般认为，如果公司章程超过法定标准提高提案权标准，将侵害符合法定提案条件的股东，尤其是意图通过敌意收购获取大股东地位的股东的权益，因此，应将公司法关于提案权限制的标准认定为强制性规定，公司章程不得予以变更，更不能以直接或者间接的方式剥夺股东的提案权。还应注意的是，我国《公司法》并未对股东提案权的持股期间做出规定，应认为法律对此无任何限制，公司章程也不得对此作其他限制。
还有的上市公司要求股东推荐的董事候选人要经过董事会的审查。实践中有律师认为，确定董事、监事候选人是股东的权利，而不是董事会的权利，董事会可以审查股东提交的资料是否符合要求，但无权确定候选人名单。要求股东推荐的董事必须经过董事会审查，是董事会对职权的滥用和对股东权益的损害。笔者则认为，根据公司法第47条的规定，董事会可以行使“公司章程规定的其他职权”，从提高董事质量和董事产生的效率角度看，公司章程授予董事会对股东推荐的董事候选人进行任职资格上的把关，并无不妥之处，如果提名股东不服董事会关于董事任职资格的决定，可以向证券监管部门提出申诉，也可以依照《公司法》第22条之规定，向法院提起董事会决议无效或者可撤销之诉寻求救济。
(四)增加免除现任董事的难度
某上市公司章程规定：“公司与董事签订的聘任合同不因公司章程的修改而无效、终止或变更等，除非公司与董事自愿协商一致，才能对合同进行修改、终止或变更。”笔者认为，这些规定同样不合理地维护了现任董事的职位，还损害了股东选任董事的权利。
(五)赋予董事长特别职权
某上市公司的章程规定：“可以授予给董事长的部分董事会职权应限于：……(2)监督检查股东大会决议及董事会决议实施情况，在发生不可抗力或情势发生重大变更的情况下，有权决定暂停执行相关决议。”另一家上市公司的章程规定：“董事会表决结果如出现同意与反对意见相等时，以董事长所在一方的意见为最终表决意见。”
根据我国公司法的规定，董事长与其他董事相比，多出以下职权：其一，主持股东大会;其二，召集和主持董事会，其三，检查董事会决议的实施情况;其四，如公司章程授权，可以作为法定代表人，对外代表公司。就规范对象而言，公司法关于董事长职权的规则，属于结构性规则(StructuralRules)，宜为任意性规范。因此，公司章程可以在公司法规定之外，赋予董事长其他职权，比如在发生特大自然灾害等紧急情况下，对公司事务行使符合法律规定和公司利益的特别裁决权和处置权，并事后向董事会和股东大会报告。中国证监会发布的《上市公司章程指引》第112条也规定，董事长可行使“董事会授予的其他职权”，但同时在注释中强调“董事会应谨慎授予董事长职权，例行或长期授权须在章程中明确规定。”
但是，公司章程对董事长的授权，不能与法律的强制性规定相抵触，也即即使在公司内部机构的权力划分上，公司章程不能超越强制性规范设定的界限。我国新《公司法》第112条规定“董事会决议的表决，实行一人一票”。但是，实践中，一些公司在章程中规定，如果董事会表决是赞成与反对的票数相等，则董事长有权再投一票，以解决董事会议而不决的僵局问题。这样的章程条款是否违法?上述公司法规定中的“实行”应理解为“必须实行”还是“可以实行”?也即《公司法》关于董事会决议“一人一票”的规定是强制性规范还是任意性规范，是一个值得讨论的问题。有学者认为，该规范属于补充性规则,即如果没有另外约定，则董事会表决实行一人一票，而如果公司在初始章程中约定，在特殊情况下董事长有权多投一票，应认定为有效。但也有比较权威的新《公司法》释义书籍认为，该规范旨在“排除出现赋予特定董事加重表决权或者限制特定董事表决权的可能”。笔者认为，应当把该规范理解为强制性规范，理由有三：第一，该款规定为新《公司法》新增加的，而且是针对股份有限公司所作的规定，对有限责任公司则未作规定。这是因为，因董事会决议赞成和反对票数相等出现僵局的情形不多，即使出现也一般在有限责任公司之中，因此法律未强制规定有限责任公司董事会决议实行一人一票，允许其作灵活处理。其二，从我国股份有限公司特别是上市公司治理的现状看，除了大股东“一股独大”以外，董事长“一人独霸”也是公司治理普遍存在的弊端和监管部门关注的重点，因此，法律规定的本意，应当不是允许公司章程赋予董事长有权投决定性的一票。第三，万一出现了股份有限公司董事会决议赞成和反对票数相等的情况，可以通过提交股东大会决议的方式打破僵局。由于股份有限公司股份的分散化，这种僵局一般是能够打破的。
其他迂回性的防御措施(一)改变目标公司的资产、业务、财务或者经营管理状况—“皇冠上的明珠”、“焦土战术”等
有些时候，目标公司董事会甚至现在的控制股东为了维护自己的利益，不惜采取“为了拯救而毁灭”的策略，滥用手中的权力抵制可能对公司有利但不一定对其个人有利的收购交易。比如采取低价出售优质资产(皇冠上的明珠)、巨额负债购入不良资产(焦土战术)等，对目标公司的资产、负债、权益或者经营成果产生重大不利影响，从而降低目标公司对收购人的吸引力。对此，各个国家和地区的收购立法都是持严格限制的立场。
在此问题上，我国的收购立法经历了从绝对禁止向严格限制的转变。2002年的《上市公司收购管理办法》第33条禁止目标公司在要约收购开始后订立可能对公司的资产、负债、权益或者经营成果产生重大影响的合同(但是公司开展正常业务的除外)，也不准许目标公司处置、购买重大资产，调整公司主要业务(但是面临严重财务困难的公司调整业务或者进行资产重组的除外)。2006年修订后发布的《上市公司收购管理办法》本着适应市场实际情况和尊重股东选择权的原则，不再采一概禁止的立场，而是采严格限制的做法。该《办法》第33条规定：“收购人作出提示性公告后至要约收购完成前，被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已经作出的决议外，未经股东大会批准，被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。”
笔者认为，通过改变目标公司的资产、业务或者财务状况乃至经营管理的方式进行防御，在我国并非不可行，但是要遵守以下三条原则的前提下采用：
1.要坚持具体案例具体分析。目标公司的情况不同，其股东和管理层的状况和心态不一样，收购个案的具体情况也有区别，因此在能否采用这种措施，不能一刀切。概言之，对于那些纯粹属于损害公司和股东价值的“焦土战术”，应当予以禁止。但是，也有的收购者发起敌意收购，是出于看中了公司的某一块业务，或者是看中了公司账面上贮备的丰富现金流。在不损害公司和股东整体利益的前提下，通过调整资产形态和业务组合，使敌意收购者不再觊觎，应当是被许可的做法。
2.要严格遵循公司内部的股东决策程序和监管部门的监管程序。事实上，无论从立法上看，还是从证券监管部门和证券交易所的日常监管上看，我国对上市公司处置资产、改变主营业务、调整资产负债结构的行为都是严格规制的。除了上述《上市公司收购管理办法》第33条规定的要约收购期间的行为要经股东大会批准以外，在通常情况下，对于小额的资产处置行为，在董事会决议后披露即可，但对于较大数额的处置行为，应按照《股票上市规则》的规定提交股东大会审议。对于重大的处置行为，除了要经过股东大会审议批准以外，还要报证监会核准。关于重大资产处置的标准和核准程序，以前的规则是证监会于2002年发布的《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》，现行的规则是证监会2008年4月19日发布的《上市公司重大资产重组管理办法》。
3.要强化和落实目标公司管理层的忠实义务和勤勉义务，以及目标公司控股股东或者实际控制人的诚信义务。
(二)寻找友善第三方的援助---“白衣骑士”
寻找友善第三方的援助，一般表现为目标公司在遭到敌意收购袭击的时候，主动寻找第三方来与袭击者争购，造成第三方与敌意收购者竞价收购目标公司股份的局面。显然，第三方的出价应该高于敌意收购者的初始出价。在这种情况下，敌意收购者要么提高收购价格，要么放弃收购。如果敌意收购者志在必得，也将付出高昂代价甚至使得该宗收购变得不经济。从我国现行法律来看，寻找友善的第三方以参与竞购的方式予以援助，可以作为我国公司的收购防御措施。但是，在使用这一措施是应当注意以下两点：(1)寻找要约竞价者应当以股东和公司的利益最大化为目标，不得违反董事的忠实义务和勤勉义务，以及控股股东或者实际控制人的诚信义务。(2)目标公司董事会应当公平对待所有的竞购方。如果董事会将有关公司的一些资料交给其中一个要约人，那么它也有义务将相同的资料交给其他要约人(即使董事会对该要约人的要约计划不满意)。而且，目标公司董事会不得利用公司资源资助收购人进行收购(例如为收购人提供担保)。
除了上述引入第三方参与竞购的方法外，在美国，目标公司还经常与白衣骑士签订“锁定协议”方式，给白衣骑士以优惠，以提高白衣骑士协助收购目标公司的意愿，也可确保其能成功收购、接管目标公司、或失败时不会因此遭受损失。这包括三种：一是“股份锁定协议”，目标公司章程授权董事会在一定期间内以某种价格向友好的第三方以私募方式发行新股、认股权证或者可转换公司债券;其二是“资产锁定协议”，承诺第三方以低价出售公司资产，或者取得公司优质资产;其三是“非售协议”,禁止目标公司再与其它收购者接触，或双方终止合作时，目标公司须赔偿白衣骑士损失等。
从我国情况看，就以私募方式向友好第三方定向发行股份来讲，如果是融资行为，要按照《上市公司发行股份管理办法》规定的条件和程序办理，如果是定向增发置入资产，要按照《上市公司重大重组管理办法》规定的条件和程序办理。这两种定向发行行为都要经过股东大会批准和证券监管部门核准。尽管有严格的条件和程序要求，这并不妨碍上市公司通过定向发行的形式，引入战略投资者，既达到促进公司发展的目的，同时也达到增加友好第三方的持股份额，结成联盟防御敌意收购的目的。事实上，实践中已经有上市公司在这样操作了。
就“资产锁定协议”或者“非售协议”来讲，由于对重大资产的出售必须经过股东大会批准并且要经过证券监管部门的核准，重大合同的签订也要经过股东大会的同意，如果这些交易的条件对目标公司来说显失公允的话，其可行性就很值得怀疑了。
(三)“贿赂”敌意收购者---“绿色邮件”
在美国，针对“绿色邮件”收购者，目标公司常常以给予收购方补偿或“贿赂”为代价来换取其停止敌意收购。通常做法是，目标公司管理层动用公司资金，以高于市价的价格去从敌意收购者手中购回目标公司股份，以免除敌意收购的威胁。这里涉及的问题是，美国目标公司购回本身股份时，其购回对象是特定人士，也即敌意收购者，这种仅对敌意收购者股份作购回的行为，等于只对敌意收购者进行出资返还，因而违反公司法中的股东平等原则。但是，目标公司管理层所提出的正当理由是，购回敌意收购者股份的行为，将可免去敌意收购者在接管公司后可能做出伤害股东权益的行为，或者，于事前节省目标公司采用防御策略的成本，如此一来，则可能给股东权益提供更大的保障。所以，就某种程度上而言，对于其它股东不公平的疑虑在权衡轻重的情况下，也被美国法院所容忍的。但是，由于我国《公司法》允许公司回购股份的例外情形，并不包括收购防御，而且证监会于2005年发布的《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》原则上要求回购社会公众股要通过证券交易所集中竞价交易或者以要约方式进行，也即以市场价格进行回购，所以，通过溢价定向回购敌意收购者所持本公司股份，以进行收购防御的方法，在我国基本不可行。其他以公司资金“贿赂”敌意收购者的方法，更是没有适用的余地。
(四)目标公司向敌意收购者发动反向收购---“帕克曼防御”
有的公司本着“最好的防御就是进攻”的理念，在遇到敌意收购时，同时反过来对敌意收购者发动敌意收购，意图在于牵制敌意收购者，这种措施在美国被称为“帕克曼防御”。显然，使用这种方式必然导致公司间的相互持股关系。在我国公司立法不禁止交叉持股尤其是横向交叉持股的情况下，这种方式是可以采用的。不过，该种方式对目标公司的资金实力要求比较高。如果我国公司立法将来仿效台湾地区公司法第369条的规定，对横向交叉持股的比例及其表决权设立最高限制度的话，则目标公司反向收购敌意收购者股份的行为，可以牵制敌意收购者对目标公司股份的进一步收购，或者限制敌意收购者在目标公司中的投票权，从而在一定程度上达到防御的效果。
(五)目标公司管理层补偿方案---“金降落伞”与股权激励计划
“金降落伞”是指在公司章程中规定，收购者解聘原来的管理层时需向其支付巨额的补偿金。比较一下实践中处于同一辖区的两家上市公司看起来类似的章程条款。一家公司的章程条款是：“当发生公司被收购接管的情形时，在公司董事、监事、经理、其他高级管理人员任期未届满前如确需终止或解除职务，必须得到本人的认可，且公司须一次性支付其相当于前一年年薪总和十倍以上的经济补偿(正常的工作变动或解聘的情况除外)。”另一家的章程条款：“当发生公司被收购接管的情形时，在公司董事、监事、总经理、其他高级管理人员、核心管理团队(指公司下属控股子公司及公支机构经营班子)及其他核心骨干任期未届满前如确需终止或解除职务，必须得到本人的认可，且公司须一次性支付其相当于前一年年薪总和一千倍以上的经济补偿。”
虽然我国法律不禁止公司对于解聘的董事给予离职补偿，但不能高于正常的行业标准，并且必须披露和经股东大会批准。如果说前一家公司的章程条款可以被认为合理的话，另一家公司的条款则近似荒唐了。
此外，还有公司通过制订和实施股权激励计划，提高公司管理层的稳定性，从而增大敌意收购者的收购成本，或使收购者控制公司的目的最终难以达到。在深圳万科公布的《首期(2006-2008年)限制性股票激励计划》中，就暗含了反收购的规定。尽管用于股权激励的股份比例有最高不超过总股本10%的限制，但是，股权激励仍然有一定的收购防御作用。根据证监会2006年底发布的《上市公司股权激励管理办法》(试行)，股权激励可以作为预防性的反收购措施，不可能作为反击性的反收购措施。
(六)公平价格条款
在美国，由于存在两阶段收购，会发生收购者强迫目标公司股东的情况，也即为了使收购成功，在第一阶段的要约收购中给出较高的对价，在第二阶段的合并中给出较低的对价，逼迫目标公司股东在第一阶段就接受要约。对此，美国一些州的反收购法令和一些公司的章程中引入了公平价格条款，要求当收购方与目标公司作合并时，须以公平价格去购回、或交换剩余未出售持股股东的股份。我国《证券法》第97条第一款规定“收购期限届满，被收购公司股权分布不符合上市条件的，该上市公司的股票应当由证券交易所依法终止上市交易;其余仍持有被收购公司股票的股东，有权向收购人以收购要约的同等条件出售其股票，收购人应当收购。”这一规定在一定程度上体现了公平价格条款的意思。但是，我国立法仍有两个方面的不足：其一，《公司法》仅在第75条规定了有限责任公司反对合并的股东有权要求公司以合理价格收购其股权，而没有规定股份有限公司股东的相应权利。其二，在《上市公司收购管理办法》放开部分要约的情况下，在我国发生两阶段收购，逼迫目标公司股东尽早接受要约的可能性是存在的，应当引入公平价格条款以应对这种情况的发生。
(七)借口公司的社会责任
近年来，公司的社会责任理论兴起，公司的社会责任运动逐步活跃。这种国际潮流和我国建设和谐社会的方略结合起来，引起了企业界和监管者对公司社会责任问题的高度关注和积极介入。作为这一理论的一个副产品是，一些目标公司经营者把公司的社会责任当作采取收购防御措施的借口。因为公司收购的成功往往意味着新控制者对原有经营计划的改变，这有可能导致目标公司雇员失业，供应商失去主顾，消费者失去某种商品，社区的文化和环境遭到破坏。目标公司管理层依据社会责任理论采取收购防御虽然有一定的道理，但不可否认的是，目标公司管理层处在微妙的利益冲突之中，而纯粹为巩固自己地位的收购防御行动是法律所禁止的，因此，目标公司管理层往往以社会责任为借口来说明收购防御的合理性，其结果可能使目标公司管理层的防御行为失去约束。
正因如此，对有人提出的从保护公司利益相关者的权益出发，允许目标公司董事会采取一些防御措施的建议，欧盟起草收购指令的专家小组给出了否定回答，并进而明确指出，利益相关者应当通过其它专门规定，例如劳工法或者环境法得到保护。美国有一半以上的州已经推出了所谓的“非股东利益相关者法条”，明确允许董事会考虑其决议对非股东参与者的影响。美国特拉华州法院的基本立场是，按照商业判断规则，法院拒绝对同时也考虑股东之外其他利益相关者利益的董事会决议进行司法审查，但是，如果这种考虑是为了证明收购防御措施是正当的，则需要接受严格的司法审查。显然，对借口公司社会责任进行收购防御持谨慎的态度。笔者认为，我国在考虑公司的社会责任问题时，应当参考欧盟和特拉华州法院的作法，不能走得太远。
(八)向政府部门投诉或者提起司法诉讼
发现收购方在收购过程中存在的法律缺陷，提出投诉或者提起诉讼，是目标公司在收购防御中常用的措施。投诉或者诉讼虽然不能保证击退敌意收购，但至少延缓了收购进程,便于目标公司管理层采取进一步的收购防御措施。投诉与诉讼的理由主要有两个方面：一个是针对收购活动本身的，比如信息披露不充分、收购操作过程存在内幕交易、操纵市场或者其他欺诈行为，收购活动侵害了公司或者股东的利益等等。另一个是从国计民生的大背景上，找出收购活动所产生的后果或者前提条件方面的瑕疵。最常见的是提起反垄断调查或者国家安全审查，或者从国家产业政策、行业准入、国有股份转让等方面寻找收购方的瑕疵。比如，《上市公司收购管理办法》第4条就提供了这方面的依据。
在美国，提起反垄断调查、告上法庭是目标公司董事会惯用的收购防御策略。而英国原则上不允许收购过程中策略性的诉讼，行使收购争议裁决权的自律组织—“收购小组”通常会禁止目标公司董事会以发动法律诉讼的方式对收购活动进行阻挠，即使这种诉讼有其显而易见的实际价值，除非该诉讼已经得到了股东的认可。就我国情况来说，投诉或者诉讼可以作为收购防御策略，但要防止被滥用，同时还要尊重目标公司股东在这一问题上的意愿。
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