2016年年末，国务院印发《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》，再次引发了人们对全国中小企业股份转让系统（简称“新三板”）和区域性股权交易市场（简称“四板”）的热议。“十三五”规划中，将制定新三板向创业板转板制度、新三板与四板对接制度列为重点任务。在监管层的政策指引下，各地方政府为破解中小微企业融资难题，先后设立地方性非上市公众公司股权交易平台，截至2016年年末，已先后形成了38家地方四板市场。近期笔者在项目实务中了解到，部分地方政府为推动当地企业早日进入四板、三板等资本市场，除财政补助企业外，还牵头设立政策性基金，由省财政出资设立，以股权投资方式运营，投资该省相关企业。
以某省为例，其政府直投基金的投资政策分为两大类：一类是纯股权投资；在市场化估值基础上，双方洽谈评估确认股价，投资期限原则上为5年，期后以股权转让等市场化方式退出；另一类被简称为“类优先股”投资；以审计报告确定的每股净资产为基础，再结合投资金额确认持股数量，被投资方以年化5%的形式每年向投资方分红，投资期限原则上为五年，期后以回购方式退出。这两种投资形式下，政府直投基金均只行使股东的表决权，一般不派出董事、监事，不干预企业日常经营。第二类所谓“类优先股”的投资安排，同时追求股权投资的权益性以及债权投资的稳定回报，带有明显的明股实债性质。
本文拟以该省政府直投基金投资政策为切入点，剖析明股实债结构特点和风险点，结合典型司法判例，总结相应的风险控制手段，并提示拟挂牌新三板的企业需注意的事项。
什么是明股实债
明股实债是一种通俗的说法，其形式上是投资方以股权投资的方式投资于公司，但实际上相关交易安排导致其经济实质上更具备债权融资的属性，发挥着债务融资的作用。例如约定投资方享有定期固定收益、投资方有权主张到期回购，且投资方不向董事会和其他管理层派员，基本不参与公司的实际运营等。也因为上述介于“股权投资”与“债权投资”之间模糊的状态，其法律地位尚不明晰。
这种结构设计在前些年大行其道，一度成为投融资界常态。其债权融资的属性隐藏在被投资企业的财务报表中，中介机构往往在核查企业资产负债表或债务情况时，发现企业存在明股实债的投融资结构安排，尤其是从一些政府或国资背景的基金公司或资产管理公司融入的资金。
明股实债架构下常见的协议安排
实践中，被投资企业与投资方通过新设公司或增资的方式，签订股权投资/出资协议获得一笔出资资金，另外配套签署补充协议（主要为股权转让/退出协议）以实现一段时间后资金的退出。股权投资/出资协议安排资金的来源，一般会约定合作目的、出资额及股权比例、工商备案登记、出资人的权利和义务、税费承担、争议解决方法等。股权转让/退出协议安排资金的退出，以满足投资方固定资金回报的要求，一般会规定受让股权比例和时间安排、受让价款的计算方式、双方的权利义务等。
明股实债架构设计的特点
及时办理工商备案手续
在股权转让/退出协议中，投资方与被投资企业通常约定相对固定的资金回报以及相应的计算标准。
投资方不参与具体经营管理和分红
被投资企业办理工商设备案登记后，投资方便成为被投资企业的股东而具有股东权利，按照《公司法》规定，投资方作为股东具有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利。而在股权投资协议中，双方通常约定投资方不参与公司的经营管理，不派驻董事会成员及经营管理者到被投资企业，由被投资企业控制和运营，保持被投资企业原有管理体系不变。
投资方有主张定期回购的权利
投融资双方通常约定，期限届满后如投资方有意退出，投资方有权向被投资企业提出，并且被投资企业需无条件同意。
明股实债架构设计中的风险点
因介于股权投资和债权投资之间的交易安排，导致明股实债法律地位尚不明晰，且具体项目的交易结构和融资安排各不相同，所以司法判例中，各管辖法院认定对这一交易结构下法律关系的认定各有不同，这亦是最大的风险点。有管辖法院认定双方法律关系为股权投资，亦有管辖法院认定双方法律关系为债权投资。
1如双方法律关系被管辖法院认定为股权投资，投资方存在以出资额为限的赔偿责任风险
具体而言，如果被投资企业出现不能清偿到期债务的情况，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的，将进入破产清算的程序，而投资方的股权投资劣后于债权进行清偿，因此投资方存在不能收回本金的风险，还可能承担以出资额为限的赔偿责任。
根据最新判例，湖州市吴兴区人民法院出具的（2016）浙0502民初1671号民事判决书，投资方新华信托与被投资企业湖州港城置业有限公司、纪阿生、丁林德签订了《湖州凯旋国际社区股权投资集合资金信托计划合作协议》，协议约定投资方新华信托以“股权投资”的形式，向被投资企业提供不超过2.5亿元信托资金，其中部分资金用于收购了被投资企业80%股权，股权转让款全部用于项目建设，该笔融资的固定期限为1.5年、2年、2.5年。后续被投资企业破产时，投资方新华信托提出双方是“名股实债”，主张其对被投资方破产企业享有破产债权，而其主张未获得管辖法院的支持。管辖法院认为，基于投资方新华信托的出资并工商备案后获得的股东资格，其不应再享有对破产企业的破产债权。
2如双方法律关系被管辖法院认定债权投资，被投资企业存在被主张还款的风险
根据司法判例，如融资双方约定，投资方享受固定收益，且此收益与公司的运营完全脱节；投资方与被投资企业约定定期回购；投资方在被投资企业中完全不行使股东管理权的，满足前述三点的，被法院认定为债权的可能性极大。认定为债权后，投资方可以向被投资企业主张还款；约定的收益被作为利息处理，高于一定利率的部分不受法律保护，因此投资方可能得不到预期收益。另外，在被投资企业进入破产清算时，投资方可以优先于股权进行清偿。
拟挂牌新三板的企业需谨防的相关事项
1不能与拟挂牌企业签订回购/回售条款
合同的有效性不因回购/回售条款的存在而无效，但应注意投资方可与控股股东或实际控制人约定由其回购，不能与拟挂牌企业签订回购/回售条款，后者会被认为损害拟挂牌企业和债权人利益被法院认定为无效，亦不符合全国股转公司挂牌准入的条件。
2除优先股外，不能约定与公司运营及盈利情况脱节的固定收益条款
被投资企业为有限责任公司的，依据《公司法》第三十四条：全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的相关规定，以“明股实债“方式投资的投资方获得股东身份后，在被投资企业盈利前提下可以约定按期分红。
被投资企业为股份有限公司的，根据《中华人民共和国公司法》第一百二十六条规定：“股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同；任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额”，因此除优先股外，不能约定与公司运营及盈利情况完全脱节的固定收益条款，有意申请新三板挂牌的企业尤其需注意。
3注意审批程序的完备性
增资入股和投资方远期转让股权事宜，需由投资方和被投资企业按照法律法规及其自身章程的规定取得内外部审批同意，否则增资或股权转让事宜存在被认定无效的风险。尤其是拟挂牌新三板的企业，涉及国有控股或国有参股情形，需注意依法获得国资主管部门出具的股权设置批复文件，或符合全国股转系统要求的相应替代文件（详见《关于挂牌条件适用若干问题的解答（二）》）。
4积极保障投资方作为股东应享有的重大事项知情权
投资方亦可通过委派董事或监事的方式，积极参与被投资企业的管理或监管，减少因资金滥用导致纠纷，规避被投资企业经营不善所产生的负债；
5关于经营不善
公司管理层可以对于经营不善所产生的损失的赔偿做出承诺或其他保障措施，但拟挂牌公司不能作为该义务承担的主体；
6及时办理工商备案手续
实践中从法律上对股东的认定，主要依赖于主管工商部门登记或备案的股东出资证明书、股东名册等文件。
由于具体项目的交易结构和融资安排各不相同，实务中需要律师和会计师就其中的专业问题作出认真审核后出具相关意见。明股实债这种结构设计，实际上是游离于法律与会计之间；一般来说法律上对股东的认定，实践中比较依赖于工商登记、股东出资证明、股东名册等，尤其是在工商部门登记备案的版本，因其公示效力成为外部第三人的信赖依据；而会计上常常从经济实质出发去考虑问题，这与前面法律上偏形式化的认定方式不同。对于有申请挂牌意向的企业来说，建议在引入相应的融资前详细谈判，并听取中介就相应专业问题提出的意见。
▎本文转载自计兮，作者吴则涛、刘维文，再转载请注明原出处。
