导读
对赌协议纠纷，近年来频繁见诸报端。它具有案件标的大、涉及法律问题复杂、法律规定不甚明确的特点。在一些仲裁机构受理的案件中，投融资股权争议已经在数量上排到第二位，其中不少案件涉及对赌条款。非诉投融资及并购业务，常常会涉及对赌协议（或对赌条款），非诉律师在尽职调查工作以及投资协议草拟的过程中，适当关注对赌协议纠纷的处理，也有助于预防风险并切实保护客户的未来权益。
一、对赌协议纠纷概要
对赌协议，又称估值调整协议（ValuationAdjustmentMechanism，VAM）。对赌协议（或对赌条款）产生的原因是，投资者在投资某个企业时，根据当时的条件，无法准确判断企业的价值。因此，需要约定在未来的某个时间点对投资企业的价值进行重新评估，调整各方的利益，是对未来不确定的提前安排。对赌协议纠纷涉及的核心问题是，对赌协议是否有效、对赌条件是否触发、对赌协议如何履行。对赌协议纠纷的当事人，通常涉及投资者、股东和目标公司；对赌条件通常分为业绩对赌和上市对赌；对赌的责任承担方式通常包括：现金补偿、股权补偿、股权回购。
二、对赌协议纠纷的案由选择
对赌协议纠纷，并不是《民事案件案由规定》中的某一类案由，它是类型化案件。对赌协议发生纠纷，通常是因为目标公司（大股东）无法实现承诺的业绩引发的。案由的选择，对诉讼成败影响至关重要，案由决定了诉讼框架，是诉讼策略的一个重要组成部分。因此，当事人一定要注意选择恰当的案由。在实践中，对赌协议纠纷涉及的案由通常有：确认合同效力纠纷；股权转让纠纷；公司增资纠纷；民间借贷纠纷。
1.确认合同效力纠纷
此类案件通常是大股东或目标公司单独提起的，大股东或者目标公司，为了从根本上赢得案件，很可能先发制人，单独提起确认合同效力之诉。
作为投资者，通常会提出股权回购或者请求补偿等请求。而确认合同效力，是审理其他诉讼或仲裁请求时隐含的先决问题，法院或仲裁庭自然会去认定对赌协议是否有效。
实务中需要注意的是，在大股东或目标公司先发起确认合同效力之诉时，我们不建议投资者提起反诉，避免纳入对方的节奏，投资者应当以我为主，另行提起全面的诉讼。
2.股权转让纠纷
在实践中，对赌协议纠纷，纳入股权转让纠纷的案由较多。这是因为，当事人的诉讼/仲裁请求中，主要的一项内容是要求股东回购股份，或者给予现金补偿（本质上是要求大股东对投资者在当初投资时支付的股权转让款进行补偿）。
如果投资者是同时要求股东及公司承担责任，那么要看二者谁是主要责任。案由的确定，通常是看最主要的法律关系是什么，由主要的法律关系吸收次要的法律关系。如投资者主张公司承担主要责任，则不太适合归入股权转让纠纷。
3.公司增资纠纷
公司增资是公司基于筹集资金为扩大经营规模、拓宽业务、提高公司的资信程度而依法增加注册资本金的行为。公司增资纠纷是指公司在增加注册资本过程中因增资行为引起的民事纠纷。
投资者持有的目标公司股份，既可能是因公司增资形成的，也可能是因为现有股东进行股权转让，也可能是二者的结合。在实践中，目标公司为了发展壮大，通常通过增资引入战略投资者，增资协议中常含有对赌条款，因此引发的纠纷，实践上也有归入公司增资纠纷的案由。
4.民间借贷纠纷
在实践上，部分法院将对赌协议纠纷纳入民间借贷纠纷的案由，主要是根据将赌协议中规定的对赌条件及年化收益率视为“保底条款”，法院将案件的性质认定为“名为投资、实为借贷”。此类案件，对投资者相对不利，在这种情况下，投资者只能要求现金补偿，而且回报率还受到民间借贷利率的限制。投资者要尽量避免法院采纳民间借贷案由对案件进行定性。
三、对赌协议纠纷的主管和管辖
对赌协议纠纷，法院和仲裁机构处理结果可能存在差异。因此，约定对赌协议的争议解决方式至关重要。
在案件主管问题上，首先区分是仲裁还是诉讼。如果合同当中没有仲裁条款或者仲裁条款无效，则进入诉讼。如果有仲裁条款，要判断仲裁条款是否有效，核心问题是由谁依靠什么法律对仲裁条款的效力进行判断。
在诉讼管辖上，要区分地域管辖和级别管辖。首先看合同是否对法院进行约定，如果没有作出管辖约定，通常由被告所在地或目标公司注册地法院管辖。在级别管辖上，取决于提出的诉讼请求数额。由于本金通常是确定的，因此，如果希望一审在更高级别的法院管辖，那么如何计算损失补偿数额，便是一个关键问题。
实践中要特别注意的是，最好事先检索一下管辖法院对对赌协议纠纷案件的处理情况，特别是对对赌协议效力的认定。此外，也要考虑财产保全以及执行问题。
四、对赌协议涉及的相关规定
常听专业人士说我国法律缺乏关于对赌协议的明确规定。笔者通过检索法规数据库，查询到三个相关规定，尽管效力层次比较低，但对实践具有重要指导意义。
1.最高人民法院《关于人民法院为企业兼并重组提供司法保障的指导意见》（法发〔2014〕7号）（2014.06.03实施）第6条
“要坚持促进交易进行，维护交易安全的商事审判理念，审慎认定企业估值调整协议、股份转换协议等新类型合同的效力，避免简单以法律没有规定为由认定合同无效。”
【解读】这是最高院法院颁布的规定，虽然性质上不是司法解释，但可以视为司法政策，在没有其他位阶更高的规定之前，本规定具有指导意义。该条文显示，原则上是鼓励交易，维护交易安全，而且突出商事性质，因为商事行为强调商事外观主义，尊重意思自治，坚持商业判断准则。因此，对赌协议，除非是违反了法律、行政法规的强制性规定外，不得认定为无效。
2.上海市虹口区人民法院《关于为虹口区金融持续健康发展和推动金融创新提供有效司法保障的意见》（2015.11.06实施）第10条。
“完善本区风险投资的法律环境，有效支持和引导风险投资。配合上海风险投资中心建设，积极创造健康的风险投资法治环境。正确区分投资协议中估值调整机制的效力，充分尊重有关业务规程、行业惯例，依法保护认定回购股权、利益补偿、优先购买等条款效力。严格审查不论盈利均按期收回本息或按期支付固定收益等债务性融资的保底条款。”
【解读】这是地方法院对对赌协议的明确规定，提出了认定对赌协议效力需要考虑的业务规程和行业惯例，同时提出严格审查保底条款。上海法院的做法处于全国前列，值得一提的是，上海瑞沨股权投资合伙企业与连云港鼎发投资有限公司、朱立起股权转让合同纠纷上诉案【民事判决书文号：(2014)沪一中民四(商)终字第730号，裁判日期：2014.08.26】提出了认定对赌协议条款考虑的具体要素。
“本案的主要争议焦点在于系争协议约定的股权回购条款是否有效。该条款模式目前普遍发生于投资方与目标公司的股东、实际控制人之间，机制设计的初衷是为了高效促成交易、良性引导目标公司的经营管理、降低投资风险，且对于双方交易起到一定的担保功能，同时还隐含有一定程度对于目标公司估值调整的期权，业内将该条款称之为“对赌条款”。由于“对赌条款”在内容上亦隐含有非正义性的保底性质，容易与现行法律规定的合同无效情形相混淆，且无对应的法律条文予以规范，故人民法院在对此法律行为进行适度评判时，应当遵循以下原则：（1）鼓励交易；（2）尊重当事人意思自治；（3）维护公共利益；（4）保障商事交易的过程正义，以此来确定“对赌条款”的法律效力。”
3.海南省地方税务局关于对赌协议利润补偿企业所得税相关问题的复函（琼地税函〔2014〕198号）
“海南航空股份有限公司：
你公司《关于对赌协议利润补偿企业所得税相关问题的请示》（琼航财〔2014〕237号）收悉，经研究，现答复如下：
依据《中华人民共和国企业所得税法》及《中华人民共和国企业所得税法实施条例》关于投资资产的相关规定，你公司在该对赌协议中取得的利润补偿可以视为对最初受让股权的定价调整，即收到利润补偿当年调整相应长期股权投资的初始投资成本。
特此函复。
海南省地方税务局
2014年5月5日”
【解读】本规定明确了间接承认了对赌协议的效力。同时，根据对赌协议取得的利润，也受到法律保护，该利润可以作为股权转让的定价调整，我们理解是对股权转让款进行调整，这也正好符合“估值调整机制”的本意。
五、对赌协议纠纷的争议焦点
对赌协议纠纷，较为复杂，关键在于把握案件的争议焦点。常见的争议焦点如下：
1.对赌协议是否有效
投资者的主要观点是：对赌协议有效，没有违反法律的强制性规定；投资者仅仅是财务投资，没有实际参与经营，不存在滥用股东地位的情形；坚持意思自治原则，正常的商业交易。
大股东或目标公司的观点是：认为是保底条款；同时引用最高人民法院“海富世恒案”，主张投资者与目标公司对赌无效；投资者滥用股东地位。
2.对赌条件是否触发
关于该问题，如果涉及业绩对赌，则投资者在提起诉讼或者仲裁时，要提交目标公司不符合业绩要求的证据。例如，由独立第三方出具的审计报告。如果涉及上市对赌，则看上市的标准是首次公开发行或者是通过证监会发审委审核。另外，很关键的问题是，在上市不成功的原因上，投资者本身是否存在过错。如在上市需要的一系列决议中，投资者作为股东的表决情况也是一个重要的考量因素。否则，目标公司或者大股东会认为投资者故意让上市条件不成就，进而触发对赌条件，以便获得赔偿收益。
3.目标公司是否要承担责任
在实践中，投资者常要求大股东及目标公司承担连带责任，这是对投资者利益的最大保护。然而，在要求大股东进行股权回购的请求中，要求目标公司承担连带责任，实践上不好操作，因为如果目标公司回购股东的股权，相当于减资，还需要有一系列的协议，不好执行。在这种情况下，可以要求目标公司承担现金补偿。
要求目标公司承担连带责任，也会间接侵犯到目标公司其他股东的利益。因此，在考虑该问题的时候，除非其他股东在签约时是明知的。如果目标公司一开始是一人公司，投资之后也是大股东实际控制经营，那么在这种情况下，要求目标公司承担连带责任，较为可能得到支持。整体而言，法院在是否判决要求目标公司承担连带责任的问题上较为慎重。
六、对赌协议纠纷的其他问题
在涉及到投资者是外资公司及目标公司是国有企业的情况下，要关注外商投资以及国有资产管理方面的特殊规定，如外资投资的范围及审批问题、资金来源；国有资产评估、审批等问题。
对赌协议纠纷有大量的实践案例，散落在各个案由中。作为专业律师，可以考虑按照时间顺序，纵向整理归纳对赌协议纠纷的司法观点，把握法院在对待该问题上的细微变化；同时也要注意和仲裁案件的差异，法院的裁判文书公开较为充分，相关案例很容易查询，而仲裁裁决并不公开。然而，通过查询确认仲裁协议效力、申请撤销仲裁裁决或者不予执行仲裁裁决案件中涉及对赌协议纠纷的裁判文书，也能发现仲裁庭对对赌协议案件的处理情况。
▎本文转载自陈特律师团队，再转载请注明原出处。
