摘要
股票发行是挂牌公司重要的融资方式，也是最常见的一种资本运作方式。然而实务中很多发行被股转频频出具反馈，最终造成了企业融资效率的低下甚至是相关主体被处罚。在此K先生通过大量的实务研究后为大家总结出一些关键要点。
股票发行是挂牌公司重要的融资方式，也是最常见的一种资本运作方式。据统计，16年在市场大环境非常不景气的情况下，全市场发行次数还是达到了2914次，累计融资金额达到了1373.89亿元。
新三板股票发行监管在问答三发布之后日益趋严，加上整个市场的从业人员普遍比较年轻，在看似简单的发行项目操作中也出现了不少问题，很多项目被股转频频出具反馈，最终造成了企业融资效率的低下甚至是相关主体被处罚。
在此，K先生根据对大量发行项目的实务研究统计后发现：
股转备案申请反馈问题或者被监管扣分主要集中在：中介机构未就是否存在股份代持、持股平台等情形发表明确意见，未充分披露投资者适当性认定依据，认购对象未按期缴款，关联方未回避表决，对赌、回购等特殊条款合法合规性存疑，发行备案文件中计算、文字错误等问题；私募基金的核查，核心员工的确认等。
一、关联董事股东回避问题
《全国中小企业股份转让系统股票发行业务指南》等有规定：“挂牌公司董事会、股东大会应当对股票发行等事项作出决议。董事会、股东大会表决应当执行公司章程规定的表决权回避制度。”股转也专门发过窗口指导：报送的发行备案材料中，有未回避表决的，一律退回材料，重新履行全部程序。
关于股票发行的回避表决，常见的问题有两类：
♦一是有部分挂牌公司、券商和律师习惯援引《挂牌公司信息披露细则（试行）》第36条第（一）项的规定。（第三十六条挂牌公司与关联方进行下列交易，可以免予按照关联交易的方式进行审议和披露：“（一）一方以现金认购另一方发行的股票、公司债券或企业债券、可转换公司债券或者其他证券品种），而未回避表决”，其实这是对该条规定的误解，该条仅是规定的“免予按照关联交易的方式进行审议和披露”，特指可以不再单独作为关联交易审议和披露关联交易公告，因此定向发行构成关联交易所的，可以不用再发一个单独的关联交易公告，但不因此而豁免回避表决的要求。
♦二是曾经有企业在关联交易未回避表决时，采取承认表决程序有瑕疵，但在发行文件中说明由于相关决议是全票通过，关联董事、关联股东是否回避表决不影响董事会、股东大会的表决结果，不影响相关决议的有效性的案例。据我们最新了解的情况，现在这种反馈解释应该是不行的，必须重新召开董事会、股东大会，关联董事、关联股东回避表决，纠正以前的不规范作法。因此实务中企业及项目组要特别注意。
另外需要注意的两个问题
♦一是如果公司在召开董事会或者股东大会时，尚未确定发行对象，那是否需要执行关联交易回避表决呢？也是需要的，具体做法是，如果董事或者股东，拟参与认购本次发行股票的，那么应当回避表决，如果没有回避表决的，那就不能再参与认购，在实际操作过程中，公司和券商可以先向董事、股东书面了解是否有参与认购的意愿，有意愿的，应特别提醒回避表决的问题。
♦二是如果回避表决后董事不足三人或者全体股东都须要回避的情形，应该怎么处理呢？对于董事不足三人的情况，我们可以参考《公司法》对上市公司的规定，直接提交股东大会审议，当然这个事项本身还是需要公告披露的；如果到了股东大会，全体股东都要参与认购，那就没法回避了，当然从原理上讲，既然全体股东都参与认购，都与这次发行有利益关联，那也就没有回避的必要了。
二、优先认购权问题
关于优先认购权的规定，主要是在《全国中小企业股份转让系统股票发行业务细则（试行）》中规定的，挂牌公司股票发行以现金认购的，公司现有股东在同等条件下对发行的股票有权优先认购，但公司章程另有规定的除外。
这里我们要注意
一是优先认购仅限于现金认购的情形，如果是以资产认购，就不需要了；二是现有股东是在同等条件下才能享有优先认购权。对公司章程的除外规定，实际上是授予公司章程自主决定排除优先认购的权利。从实践来看，公司章程排除优先认购有两种方式，一是直接排除现有股东的优先认购权，二是每次股票发行时，交由股东大会确定现有股东是否有权优先认购。
如果公司章程没有对优先认购另做规定的
公司在安排现有股东优先认购时，要注意两点，一是要确定“谁是现有股东”，按照《股票发行业务指南》的规定，享有优先认购权的股东，是指在审议该次股票发行的股东大会前，公司确定该次股东大会股权登记日的在册股东；二是每一股东可优先认购的股份数量上限为股权登记日其在公司的持股比例与本次发行股份数量上限的乘积。
在安排优先认购的情况下，现有股东如果能否放弃优先认购呢？当然也是可以的，但放弃的方式要特别注意，有两种：一是股东签署书面承诺放弃优先认购，二是公司在认购公告中，确定股东行使优先认购权的期限，在此期限内股东没有行权缴款认购的，则可以视为放弃优先认购权。无论是通过上面哪种方式，股东放弃优先认购的情况，都需要在股票发行情况报告书中予以说明。
三、持股平台问题
从2015年证监会和全国股转公司发布相关监管问答以来，单纯以持有某一特定挂牌公司股票为目的的公司或合伙企业，也就是所谓的持股平台，是不能参与认购的。
挂牌公司或相关中介机构仅由发行对象出具不属于持股平台的承诺是不足以论证其不属于持股平台，中介机构需要描述发行对象的实际经营业务（可要求其提供财务报表、纳税申报表、业务合同等资料；关注权益持有人的身份，重点关注公司大股东、董监高、内部员工等单一身份主体所投资设立的企业；投资型企业并不必然被认定为持股平台，但投资于单一标的股票的，应审慎对待。
四、私募基金管理人或私募基金登记或者备案问题
如果本次股票发行对象或公司现有股东中存在私募基金或私募基金管理人，按照全国股转公司最新的监管要求，这些私募基金或私募基金管理人至少应当承诺按照《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》的规定办理了相应的登记、备案手续。是否已经登记、备案可在中国证券投资基金业协会的官网查询。
此外，比较极端的情形是，有些公司现有股东众多，对于某一股东是否属于私募基金或私募基金管理人，主办券商及律师根据现有资料无法发表明确意见。在这种情况下，就应从该股东取得股票的方式、持股的数量等方面论证该情况不会对本次发行产生实质影响。不过，主办券商、律师应当尽量避免出现这种无法发表明确意见的情况。
五、对赌问题
2016年8月8日，股转系统发布了《挂牌公司股票发行常见问题解答（三）——募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》，对《股份认购合同》中的对赌条款提出了更为明确的监管要求，主要内容是实施负面清单管理，强化相关条款的信息披露。
中介机构应当从订立该条款的流程、该条款对公司及其他股东利益的影响等方面论证对赌条款具有合法合规性或者由合同当事人签订补充协议，修改或删除《股份认购合同》中的对赌条款。
另外，类似于“优先受让权”与“随售权”，与公司股票在全国股转系统挂牌公开转让的法律性质不相符合。全国股转公司作为证券交易场所，亦无法确认此两项条款的可实现性，我们建议最好不要约定类似的条款。
六、发行对象缴款的时间
发行对象应当按照《股票发行认购公告》规定的缴款期向公司支付相关款项，提前缴款（早于认购公告确定的缴款期）或迟延缴款（晚于认购公告确定的缴款期）均不符合要求。
承认程序上存在瑕疵，说明提前缴款或迟延缴款的原因，分析提前缴款或迟延缴款未损害公司及其他股东的利益，进而论证该行为不会对本次发行构成实质性法律障碍。参考案例：华绿生物（832838）、斯福泰克（430052）。
七、募集资金用途问题
挂牌公司股票发行常见问题解答（三）发布之后对于募集资金的监管大大加强了，根据实务经验，最常见的这方面的反馈集中在：1、本次发行募集资金的用途并进行必要性和可行性分析不够详细；2、公司存在提前使用前次发行募集资金情况，就相关情况未进行详细说明，包括但不限于提前使用资金的金额、时间、具体用途及是否归还等。
八、其他常见的计算、文字等错误
（一）股票发行的发行数量与发行价格乘积加总后的数量与发行报告书等文件所述募集资金总额不符；
（二）《备案报告》正文中有关不予限售股份的数量填写不正确；
（三）主办券商及第三方中介机构出具的报告，未填写落款日期；
（四）关于发行股票是否涉及做市发行，备案登记表与备案报告的表述不一致；
（五）申报股票发行备案材料时，有关不予限售股份的数量录入出现错误，导致与股票发行登记明细表不一致；
（六）关于股票发行对象是否确定，发行方案和相关报告披露不一致；
（七）备案材料中对股票发行新增股份限售期安排的描述不一致；
（八）磁盘是否能读写（提交前应谨慎确认磁盘可读写）；
（九）未提供可编辑的word文档；
（十）截至备案文件提交申请日，主办券商法定代表人授权委托书未在有效期内；
（十一）部分发行文件仅提供复印件，未提供原件。
（十二）法律意见书中，关于验资报告日期未填写，显示为【】，请予以补充；
（十三）《本次股票发行新增股份登记明细表》1、股票发行认购对象名称和注册号无法对应；2、股票发行认购对象缺少投资基金注册号。认购对象中机构投资者的名称与其在中登公司开立的证券账户名称不一致，均被扣分。
（十四）有限售条件的流通股，未按照《关于向全国中小企业股份转让系统申请协助出具自愿限售登记函有关事项的公告》的规定，提交协助办理自愿限售的相关材料；
（十五）股票发行项目的发行认购公告日与缴款起始日之前间隔不足两个转让日，不符合《股票发行业务指南》“挂牌公司最迟应当在缴款起始日前的两个转让日披露股票发行认购公告”的相关规定。
（十六）认购缴款凭证未作为验资报告附件提交。
（十七）本次发行认购对象中存在核心员工，除一人外，其他均为全资子公司员工，是否符合核心员工认定要求，是否履行相应程序，请主办券商及律师发表意见，并补充至发行情况报告书、合法合规意见及法律意见书中。
特别提示：因为监管政策处于变动之中，因此相关内容仅供参考~
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