第一次融资：1999年10月，江湖救急。

 

1999年年初，马云萌生创办一家可以服务于全世界中小企业的电子商务站点的想法。最初，马云和创业团队共集资50万元在杭州成立阿里巴巴，但是在小有名气之后，互联网行业烧钱特征很快显示出来，对资本的需求量很大。

 

许多投资者表现出对阿里巴巴的投资欲望，马云选择投资者考虑到两方面的因素：首先是资金，更为重要的是进一步的风险投资或海外资源等非资金要素，因此在拒绝38家投资者之后，担任阿里巴巴CFO的蔡崇信凭借在投行高盛的旧关系为阿里巴巴解了燃眉之急，迎来了公司的第一笔融资。以高盛为首包括富达投资、Invest AB和新加坡政府科技发展基金在内的风险投资机构向阿里巴巴投资500万美元。

 

第二次融资：2000年1月，雪中送炭。

 

美国互联网公司亚马逊、雅虎等的成功，吸引了众多投资者的眼球，他们开始追寻互联网企业中蕴藏的无限商机，因此全球掀起了一阵互联网狂潮。

 

由于互联网行业发展后续需要足够的资金支持，马云通过短短6分钟的演讲便征服了雅虎最大的股东、软银投资主席兼行政总裁孙正义。阿里巴巴不仅获得了融资，同时得到了软银集团的支持，孙正义成为阿里巴巴的首席顾问。

 

2000年4月开始，美国纳斯达克指数暴跌，IT泡沫破灭，许多互联网公司没能度过这个长达两年的熊市寒冬，而软银此次2500万美元的融资对阿里巴巴来说无疑是雪中送炭，使其顺利的发展下去。

 

第三次融资：2004年2月，拓展业务。

 

阿里巴巴经过前面两次融资后迅速发展，并且通过内部高管CEO马云、CFO蔡崇信、COO关明生、CTO吴炯任以及微软（中国）原人事总监和联想网站原财务总监的加盟，公司在战略实施、技术研发和运营等方面得到了提升。为了进行业务的全面扩张，阿里巴巴再次获得软银、富达、TDF和GGV共8200万美元的融资，其中软银出资6000万美元。

 

三轮融资过后，阿里巴巴的持股结构改变为：马云及其团队占47%、软银占20%、富达占18%、其他几家股东占15%。此次融资金额是当时国内互联网行业最大的一起私募融资。自此，阿里巴巴的B2B业务、C2C业务以及电子支付等业务发展得如火如荼。

 

第四次融资：2005年8月，联姻雅虎。

 

雅虎最大的股东孙正义在看到雅虎中国的业务日趋衰败，急于寻找扶持雅虎中国的人才。而马云为了后续支付宝和淘宝业务的发展，并且为之前投资人套现，与雅虎达成战略合作。

 

2005年8月，阿里巴巴收购雅虎中国，同时得到雅虎10亿美元投资（包括现金2.5亿美元、淘宝网股票3.6亿美元和未来持有条件购买阿里巴巴股票3.9亿美元），为阿里巴巴打下了雄厚的资金基础。此次收购完成后，阿里巴巴的董事会为四席，阿里巴巴占50%、日本软银和雅虎分别占25%。这是中国互联网史上最大的一起资本运作案例，也开启了雅虎和阿里巴巴的战略合作之路。

 

第五次融资：2011年8月，股权回购。

 

2011年8月，阿里巴巴接受了美国银湖、新加坡淡马锡、俄罗斯DST以及中国云峰基金共20亿美元的融资，融资计划中规定所有符合条件的员工可自愿以每股13.5美元将所持有公司股权按照一定比例上限出售，获取现金收益。此次融资为阿里巴巴早期的投资者和员工提供了流动性套现的机会。

 

第六次融资：2012年8月，回购雅虎股份。

 

2012年8月，为了筹集回购雅虎持有股份所需的76亿美元，阿里巴巴向一系列私募股权基金和主权财富基金出售了26亿美元的普通股和16.88亿美元的可转换优先股，并举借了商业贷款。中投、中信资本、博裕资本、国开金融等机构成为新股东，并且银湖、DST、淡马锡分别进行了增持。

 

退出分析

 

VC/PE投资者最终的目的是实现资本增值，并成功退出。阿里巴巴在美国上市后，成为全球瞩目的“明星”。实际上，阿里巴巴的成功与其背后VC/PE的投资者是紧密相关的。阿里巴巴通过雅虎并购以及赴美上市，使得VC/PE投资者顺利退出，同时也得到了丰厚的回报。

 

一、退出时间及方式

 

通过对国内外学者的研究总结，VC/PE投资者的退出方式包括四种：首次公开发行（IPO）、兼并收购（Merger&Acquisition，简称M&A）、股份回购（Buy-back）和破产清算（Write-off）。其中，股份回购分为员工回购（EmployeeBuyout，简称EBO）、管理层收购（Management Buyout，简称MBO）和企业股权回购。VC/PE机构退出阿里巴巴主要通过两种方式：IPO和并购。

 

第一次退出是2005年8月，投资者以并购的方式退出。阿里巴巴为了给之前的投资机构套现，雅虎以10亿美元和雅虎中国全部业务作价实施并购，最终持有40%的阿里巴巴公司股权。通过此次并购，软银集团部分套现3.6亿美元，之前的投资机构也退出套现，阿里巴巴完成了进军资本市场的准备。

 

第二次和第三次退出是以IPO方式退出。2007年11月6日，阿里巴巴旗下B2B业务在香港上市，除了软银之外，其他的VC基金均退出阿里巴巴。2012年，阿里巴巴在香港退市以后，经过两年准备，2014年9月，阿里巴巴在美国纽交所敲钟开市，创造美股10年来开盘时间最长纪录，又一次为VC/PE退出提供了机会。

 

二、退出动因

 

1.急于套现，实现资本收益。

 

VC/PE对于企业的投资期限一般为3-5年，当存续期结束后，投资者会将资本注入新的公司，从而实现资本循环。2005年，阿里巴巴的投资者高盛等投资期限全部到期，期望早点上市实现套现。但是马云认为阿里巴巴的战略部署还没有实现，必须等到淘宝战胜eBay、阿里巴巴垄断B2B市场、淘宝垄断C2C市场后才能上市。而在2011年之后引入的VC/PE投资者也需要通过套现实现资本收益，特别是注入阿里巴巴时间已经很久的软银和雅虎。面临投资者的套现压力，阿里巴巴分别在2007年通过并购和2012年、2014年IPO上市来实现VC/PE机构的退出。

 

2.对赌协议的约定

 

2012年在回购雅虎的股份时，签署的协议中规定阿里巴巴必须在2015年12月31日之前上市，才能回购剩余股份的一半。同时，为了终止未来的知识产权使用费收入，2013年5月签署的股份回购中的现有技术与知识产权授权协议条款规定：阿里巴巴集团将向雅虎预付总额为5.5亿美元的未来知识产权使用费，并且最多继续支付知识产权使用费四年。通过IPO上市，阿里巴巴可以获得更多的融资和资金支持，并且可以尽早终止或减少向雅虎支付的知识产权使用费。

 

3.避免行业竞争带来收益损失

 

风险企业最大的特点是高风险，被投资企业任何时候都可能面临竞争对手的挑战，VC/PE投资者可能遭受更大的利益损失甚至完全投资失败。京东在2014年上市，上市前获得了腾讯旗下QQ网购和拍拍网100%权益、物流人员和资产，及易迅少数股东权和购买易迅网剩余股权权利，此外还有微信和手机QQ客户端以及入口位置支持。京东在移动端获取了支持，并且物流方面继续加强，物流是阿里巴巴的短板。通过对新浪微博、高德地图、UC等的投资，恰好可以弥补这一缺陷。根据阿里巴巴的招股书，阿里巴巴在移动端占总交易量的比重增长迅速，2012年第二季度时，移动端的交易量仅占4.6%，2014年已达到20%。而京东的上市刺激了阿里巴巴，此时选择上市可以使阿里巴巴减少行业竞争压力，VC/PE投资者可以避免因行业竞争带来的收益损失。

 

4.提高全球知名度和追求更大声誉

 

企业通过在资本市场公开上市，这既是对企业经营和财务绩效的绝对肯定，同时也增加了VC/PE这些投资机构的价值和知名度，为后期的融资和投资活动起到了积极的推动作用。阿里巴巴通过在美国资本市场上市，经过路演以及媒体的曝光，达到了更广泛的宣传效果，提高阿里巴巴在全球的知名度，同时阿里巴巴背后的VC/PE投资者也同样受到了全球的瞩目，获得了更大的声誉。

 

三、VC/PE退出影响因素

 

1.投资收益影响

 

VC/PE投资企业最终的目的是通过资本循环实现增值。在选择哪种方式退出时，投资收益最大化当然是首要考虑的因素。根据众多学者研究表明，随着投资期限的延长，VC/PE选择IPO方式退出的机会越大，因为随着企业的成长投资者资本增值的速度会加速降低，通过企业公开上市，就能获得十倍甚至百倍的投资收益。因此，阿里巴巴赴美IPO成为VC/PE投资者最中意的退出方式。

 

2.制度的影响

 

阿里巴巴最终选择赴美上市与内地资本市场限制有着密不可分的关系。首先，我国证监会要求公司在A股上市其公司主体必须在中国境内。而阿里巴巴采用的是VIE架构，即境外注册上市公司，通过协议方式控制境内实体和运营业务。阿里巴巴的上市公司主体是注册在开曼群岛的公司，不符合我国A股上市的要求。

 

其次，我国《公司法》规定：股份有限公司的发起人为2人-200人。如果阿里巴巴在A股上市，必须根据法律规定在上市材料提报前解决大规模员工持股问题，将股东人数降低到200人以内，但这对于阿里巴巴来说是个难题。

 

第三，内地IPO在2014年初刚刚确定重启，之前时间不确定造成阿里巴巴对于和雅虎签订的协议中提到的在2015年之前IPO还是个未知数。内地资本市场的诸多限制导致阿里巴巴放弃A股转战海外市场。

 

2013年10月，阿里巴巴一直倾向于在香港上市，因为2007年其在香港上市，对于这里的环境等各方面都比较熟悉。但是香港证券交易所规定，如果阿里巴巴以合伙人制度上市，必须接受一部分限制条件，包括合伙人制度设有3年有效期，这期间马云和管理层最多可以减持其持股的25%；股东大会提名的重选次数要降为1-2次。马云坚持合伙人制度，而美国的资本市场是接受“同股不同权”，最终决定踏上赴美上市之路。

 

3.管理者保持控制权的需要

 

VC/PE投资者在企业成立之初，给企业带来的利益很大，不仅为其提供足够的资本，还提供自身所带来的管理经验、技术资源等，迅速提高企业的市场占有率。随着企业的成长进入成熟阶段时，被投资企业在市场竞争中占有一定的地位，VC/PE对于企业的优势不再明显，而且对企业的控制权也相对减弱。通过IPO公开上市实际上是VC/PE投资者与被投资企业对控制权的一个隐形约定，他们在互惠互利的基础上达成一致。通过并购或其他方式退出，公司的独立性以及管理层都会受到影响，公司的控制权也会改变。因此IPO成为投资者们最青睐的方式。马云为了保持管理层的控制权，实行合伙人制度——同股不同权的双重股权结构，合伙人之间实行一人一票，可以通过少量资本控制整个公司，保持企业的稳定发展。同时，VC/PE投资者也可以借助马云强大的管理能力通过IPO上市，为他们创造更大的价值。

 

4.战略合作的需要

 

VC/PE投资者从事投资的目的一般有两个：一是财务收益动机，二是战略导向动机。VC/PE进行投资寻求直接的财务收益。间接实现战略利益，来弥补短期财务收益的损失。学者认为当企业代表投资者的战略投资时，有战略导向动机的投资者更愿意倾向IPO退出。

 

阿里巴巴是最早利用国际贸易的中国互联网公司之一，它的B2B和C2C业务搭载互联网的顺风车，完成了向中国最大电商生态的蜕变。阿里巴巴通过业务线整合、事业部的重置、多次资本运作等在美国上市后，其国际化战略进一步全面实施。雅虎公司投资阿里巴巴后，凭借其持有的股份（预计达到100亿美元），财务绩效表现不错。并且在阿里巴巴IPO上市之后，将极大增强雅虎公司在中国的影响力并支持其全球战略。而对于阿里巴巴的另一个投资者软银来说，软银在2013年经过一系列收购后，其中包括Sprint和T-Mobile，欠下的债务累计已达到900亿美元。孙正义希望通过收购公司的优势成为移动互联网领域的世界第一，改写美国互联网的历史。

 

阿里巴巴的赴美上市，他可以利用在阿里巴巴持有的股份，在两家公司之间形成协同效应，为两家公司在美国的强强联合以及在美国打造领先的移动与电子商务公司奠定了坚实的基础。阿里巴巴赴美上市，国内外市场都将迎来新的面貌，雅虎和软银两大股东也会享受这一好处，从而实现双赢。

 

四、VC/PE退出的市场效应

 

2014年9月19日，阿里巴巴在纽约证券交易所挂牌上市（股票代码：BABA），市值达2314.39亿美元，超越Facebook，成为仅次于谷歌的第二大互联网公司。

 

VC/PE通过IPO上市退出，此举不论对资本市场还是对投资者本身，都可谓是一场饕餮盛宴。首先，阿里巴巴IPO当天，发行价每股68美元，开盘价上涨为92.7美元，较发行价上涨36.3%，收盘价为93.89亿美元，当天全日最低89.95美元，最高升至99.7美元，成为全球历史上最大规模的IPO。

 

阿里巴巴上市后，一直到11月7日，股价总体处于不断上升的状态。阿里巴巴的股价收益率一直处于不断波动的状态，但是总体来说，在阿里巴巴上市后的前两个月股价收益率波动上升，且基本为正，说明VC/PE退出短期具有正向市场效应。而从第三月开始一直到2015年9月19日，股价收益率变化很大，并且正负交错，因此VC/PE长期市场效应不明显。其次，对于资本市场，此次华丽开局使得美国纳斯达克综合指数达到了14年最高点，日本软银和雅虎股价分别上涨17.8%、18.5%。而国内的竞争对手京东、聚美、当当网和唯品会股价分别下降4%、26.36%、19%和9.57%，无疑是一次不小的冲击。最后，VC/PE投资者通过此次IPO退出实现资本收益。软银在此次IPO中没有进行抛售股份，但其以32.4%的持股作为阿里巴巴第一大股东，最终获得33.97的投资回报倍数。雅虎抛售1.22亿股股票，共套现83亿美元。云峰基金、中投、博裕资本、中信资本、国开金融投资回报在1倍～4倍之间，淡马锡持股比例仅有0.1%，获得0.29倍投资回报（如表2所示）。阿里巴巴IPO上市不仅使自身在全球赢得了看门红，其背后的VC/PE也纷纷获利，受到了业内的关注。